Citar como: De
la Torre Gallegos, A. (2001): "Swaps de Tipos de Interés (IRS)", [en línea] 5campus.com,
Mercados Financieros <http://www.5campus.com/leccion/swaps> [y añadir
fecha consulta]
1.- INTRODUCCIÓN A LA GESTIÓN DE RIESGOS Y A LOS MERCADOS DERIVADOS
El auge de los
mercados derivados en los últimos años ha sido espectacular, provocado básicamente
por su utilización como para la cobertura de riesgos. En este epígrafe, de carácter
introductorio, analizaremos como se pueden gestionar los riesgos financieros
dentro de las empresas así como las características y clasificación de los
mercados derivados, entre los que se incluyen los swaps u operaciones de
permuta financiera.
1.1. La gestión de
riesgos financieros en la empresa.
El marco de riesgo en
el que operan las empresas ha cambiado profundamente en la última década,
planteando nuevos retos al directivo financiero. Durante estos últimos años,
hemos visto como se han abandonado las políticas proteccionistas en materia de
fijación de precios de bienes y servicios, tipos de interés o de cambio; se han
flexibilizado las restricciones al comercio y se ha globalizado la economía,
los avances conseguidos en las tecnologías informáticas y de
telecomunicaciones, permiten la difusión de la información en tiempo real y el
diseño y utilización de instrumentos financieros de creciente complejidad.
No cabe ninguna duda de que esta nueva
situación afecta de forma sustancial a la actividad empresarial, influyendo de
un modo u otro sobre sus resultados futuros. Muchos de estos riesgos son
inherentes al desarrollo de su propia actividad productiva y son los
denominados riesgos de negocio, económicos o empresariales, ligados a la
fabricación y comercialización de los productos y servicios de la compañía. El
inversor estará dispuesto a asumir dicho riesgo cuándo la rentabilidad esperada
sea suficiente para compensarlo, pudiendo ser gestionado eficazmente mediante
herramientas tradicionales, tales como la diversificación.
Aparte de estos riesgos, de negocio,
las empresas se encuentran sometidas a otros de origen financiero, que cada vez
ejercen una mayor influencia sobre las mismas. Dentro de estos, destaca el
denominado riesgo de mercado, consistente en la posibilidad de que una empresa
sufra pérdidas en un determinado período debido a movimientos inesperados y
adversos en los tipos de interés, de cambio, precios bursátiles y de las
materias primas o commodities. El efecto de los riesgos de mercado sobre las
empresas ha ido aumentado a la vez que el entorno financiero mundial se hacía
más incierto. No obstante, no ha sido hasta hace poco tiempo cuando los
directivos han empezado a plantearse la gestión de estos riesgos, con el objeto
de limitar las pérdidas potenciales y estabilizar los flujos empresariales.
Ante estas situaciones, que pueden
afectar de forma considerable a los beneficios de las empresas, éstas se
plantean su gestión con el objeto de mitigar o atenuar la probabilidad de
sufrir pérdidas. Las primeras técnicas que empezaron a utilizarse estaban
basadas en mecanismos de balance o en actuaciones que afectaban a las prácticas
de explotación. En este sentido, las empresas controlaban sus riesgos de tipos
de interés alineando los activos y pasivos de vencimiento similar. Del mismo
modo, las compañías exportadoras que no querían verse influenciadas por el
riesgo de tipo de cambio construían fábricas en sus mercados estratégicos; y
aquellas sometidas en mayor medida al riesgo de precios de mercancías lo
trataban de evitar mediante la acumulación de existencias excedentarias. No
obstante, estas técnicas tradicionales plantean diversas dificultades. Por
ejemplo, el mantenimiento de existencias excedentarias de materias primas, como
protección frente a incrementos futuros de precios, puede afectar a la calidad
y cantidad de la producción. Además, la empresa se arriesga a sufrir pérdidas
si caen los precios de sus existencias. También resultan en determinadas
ocasiones costosas y no siempre posibilitan la gestión de un determinado
riesgo.
Para solventar
las ineficiencias de los métodos tradicionales, se han ido desarrollando
desde los años setenta nuevas técnicas de gestión de riesgos, que han traído
como consecuencia la aparición de los instrumentos financieros derivados.
Correctamente utilizados, permiten transferir los riesgos a los que se
encuentran sometidos los agentes sin crear riesgos adicionales, permitiendo
anticiparse a las consecuencias favorables o desfavorables de dichos cambios.
Este hecho permite limitar las pérdidas potenciales y estabilizar los flujos de
caja, aportando, además, flexibilidad, rapidez, precisión y bajos costes de
transacción. Pese a que los derivados se utilizan desde hace tiempo, sólo
últimamente han pasado a ser considerados por los directivos de las empresas
como una estrategia viable en la gestión activa de los riesgos financieros,
acentuados por la actual volatilidad de los precios y activos financieros.
1.2. Definición y
clasificación de instrumentos derivados.
Los instrumentos
financieros derivados se denominan así porque su precio deriva del
valor de otro activo (bonos, divisas, materias primas, etc.) al que se denomina
subyacente. Están basados en activos clásicos o convencionales, pero con
algunas modificaciones en su operativa.
Por ejemplo, en las operaciones al
contado o “spot” el intercambio del
activo, a cambio del precio pactado, tiene lugar en el mismo momento en el que
se formaliza el contrato. En las operaciones a plazo, pioneras dentro de las
operaciones derivadas, la ejecución del contrato no se realiza en el momento de
la formalización del mismo, sino en un momento posterior o fecha de
vencimiento. En la fecha actual o de formalización las partes contratantes
acuerdan todos los términos del contrato, incluido el precio a plazo o precio
forward de la operación. Así los tipos a plazo o “forward rates” será el precio
que el mercado establece para un instrumento financiero que se negocia hoy pero
cuya transacción se realizará en una fecha posterior. Estas operaciones se
pueden realizar en mercados organizados, originando lo futuros financieros o
bien en mercados no organizados u OTC, como las operaciones FRAs.
En otro caso, si lo que se considera es
la posibilidad o no de la entrega del activo contratado, a elección de una de
las partes contratantes, se originan las opciones. Otra ventaja de las
operaciones derivadas, a diferencia de los activos financieros clásicos, es la no necesariedad de que se
produzca el flujo monetario por el montante total de la operación, por lo que
permiten la cobertura de riesgos sin que exista la posibilidad de la perdida de
la totalidad de principal en el caso de impago.
Dentro de los mercados derivados, es posible distinguir entre instrumentos
derivados que se negocian en mercados oficiales
organizados, donde se dan una serie de características tales como la
tipificación o normalización de los contratos, el aseguramiento de las
liquidaciones mediante la cámara de compensación, la transparencia de las
cotizaciones, el régimen de garantías, la liquidación gradual y final de las
diferencias, etc.; y otros que incumplen esas características, y que se
negocian en mercados no organizados u OTC
(Over The Counter), donde las dos partes contratantes fijan en cada caso los
términos contractuales de las operaciones convenidas entre ellos.
A su vez dentro de los mercados derivados no organizados u OTC se negocian las operaciones a plazo, las
operaciones de permuta financiera o swaps y las opciones OTC, entre las que
también se incluyen los caps, floor, collar y swaptions, mientras que en los mercados derivados organizados se negocian
básicamente los futuros y las opciones. A parte de estos productos, denominados
plain vanilla o genéricos, también existen otros derivados que incluyen
características adicionales y que normalmente se forman mediante la combinación
de varios derivados genéricos.
La principal
aplicación de todos estos instrumentos es la cobertura de los
riesgos financieros y de mercado, a los que se encuentran sometidos los agentes
económicos, principalmente el originado por los cambios en los tipos de
interés, de cambio, precio de las materias primas y bursátiles. Por ejemplo, para el caso de los contratos
swaps, al igual que para la mayoría de instrumentos OTC, nos podemos encontrar
contratos swaps de divisas, de tipos de interés, de valores bursátiles, o de
commodities. En este primer trabajo nos centraremos en la utilización de las
operaciones de permuta financiera para la gestión del tipo de interés, mas
conocidos como swaps de tipos de interés o IRS (interest rate swaps),dejando
para lecciones posteriores el resto de derivados OTC.
2.- DEFINICIÓN
Y CLASIFICACIÓN DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)
Las operaciones de permuta financiera o swaps son contratos en los
que dos agentes económicos acuerdan intercambiar flujos monetarios, expresados
en una o varias divisas, calculados sobre diferentes tipos o índices de
referencia que pueden ser fijos o variables,
durante un cierto período de tiempo.
Dentro de estas estructuras podemos
distinguir entre swaps de tipos de interés, de divisas, de commodities o
materias primas y de acciones. No
obstante, dado que las más utilizados son los de tipos de interés, en este trabajo
sólo nos centraremos en analizar las características y aplicaciones de estos
últimos.
Un swap de tipos de interés, o swap de
intereses, es un contrato en el que dos partes acuerdan, durante un período de
tiempo establecido, un intercambio mutuo de pagos periódicos de intereses
nominados en la misma moneda y calculados sobre un mismo principal pero con
tipos de referencia distintos. En el caso más habitual una de las partes paga los intereses a tipo variable en
función del EURIBOR o LIBOR, mientras que la otra lo hace a un tipo fijo o bien
variable, pero referenciado, en este supuesto, a otra base distinta.
Como ejemplo, consideremos un swap
realizado entre una empresa A, que ha emitido deuda a tipo fijo (v.g, 6 %) pagadera anualmente y vencimiento a tres
años, pero que desea endeudarse a tipo variable, y otra empresa B, que la ha
emitido a tipo variable (v.g, EURIBOR a 1 año + 0,5%), pero que desea pagar
intereses a tipo fijo, ambas por un principal de 1 millón de Euros. Mediante el
swap, la empresa A le abonará semestralmente a B los intereses de su deuda a
cambio de recibir de B los intereses a tipo fijo, para hacer frente a su
emisión. El resultado neto será que A queda endeudada a tipo variable y B a
tipo fijo, como ambas deseaban. El
esquema básico queda representado en la figura 1 donde los flujos a tipo fijo
han sido representados gráficamente por
una línea recta mientras que se ha utilizado una línea ondulada para los flujos
a tipo variable.
En
las operaciones básicas o “plain vanilla” el tipo variable cotiza sin margen,
por lo que éste puede ser compensado con los flujos a tipo fijo, de forma que
en el swap del ejemplo anterior se pagaría un tipo fijo del 6% a cambio de
recibir el EURIBOR. En estas operaciones la obligación de pago afecta
exclusivamente a intercambio de intereses. El principal, si bien nos sirve para
evaluar el tamaño del swap, no se intercambia, sirviendo únicamente para
calcular los intereses a pagar. Por esta razón estas operaciones no tienen
impacto en los balances contables de las compañías partícipes (sólo influyen en
la cuenta de pérdidas y ganancias), por lo que son clasificados como
instrumentos fuera de balance. Los
pagos que ambas partes deben intercambiar periódicamente se suelen compensar,
realizando sólo un pago por la diferencia. Esta compensación es conocida como
"netting" y vendrá dado por:
En
el cuadro 1 se han representado los flujos que se producirían por la operación
del ejemplo anterior, para un principal nocional de 1 millón de Euros y para un tipo fijo del 6%, en el
supuesto de que la evolución el EURIBOR anual durante los próximos tres años
fuese la reflejada en dicho cuadro. En este caso el beneficiado por el swap ha
sido el pagador a tipo fijo ya que los tipos han subido más de lo que esperaba
el pagador a tipo variable.
Año |
EURIBOR |
Flujos a tipo Fijo (6 %) |
Flujos a tipo Variable |
Flujo de caja Neto (“netting”) |
1 2 3 |
5,5 % 6,5 % 7,0 % |
60.000 60.000 60.000 |
55.000 65.000 70.000 |
- 5.000 + 5.000 + 10.000 |
Cuadro 1
Respecto al valor del swap en un momento determinado, vendrá dado por la
diferencia neta y actualizada entre los dos flujos de pagos intercambiados durante
el período contractual, en función de la curva cupón cero vigente en dicho
momento. Dado que los flujos a tipo variable no se conocen de antemano, se
estiman previamente a partir de los tipos “forward” implícitos en la curva
cupón cero. En el momento de la emisión el valor de la operación debe ser cero,
al objeto de que ninguna parte se sienta perjudicada. Una vez realizado, al
cambiar los tipos de interés, cambiará el valor de la operación a favor de
alguna de las partes.
Existen dos modalidades básicas o genéricas de swaps de
tipos de interés, los llamados:
- Swaps fijo contra variable o "coupon swap",
como sería el del ejemplo anterior, en el que se intercambia un flujo a tipo
fijo a cambio de otro a tipo variable.
- Swaps variable contra variable o "basis swaps", en el que se intercambian dos flujos de intereses calculados a tipo variable, como pudiera ser el EURIBOR 3 meses contra el EURIBOR 6 meses, EURIBOR 3 meses contra el LIBOR a 3 meses, etc.
Las
modalidades no básicas se originan a partir de variaciones sobre las
características de los swaps genéricos, entre los que cabe destacar los swaps
con principal no constante, los swaps con comienzo diferido, swap con un tipo
fijo que varía a lo largo de la operación, etc.
Las principales aplicaciones de estos
instrumentos, al igual que cualquier
otra operación derivada son la cobertura de riesgos, la especulación o
el arbitraje
3.- COBERTURA DE RIESGOS CON SWAPS DE
TIPOS DE INTERÉS
La
cobertura de riesgos consiste en tomar una posición de riesgo para compensar
otra de igual cuantía, pero opuesta. Ya que el swap crea una exposición al
riesgo de interés, también se puede usar para cubrir exposiciones producidas
por otros instrumentos financieros. No
hay que olvidar que la filosofía de la cobertura consiste en mantener
posiciones opuestas de forma que las posibles pérdidas en una de ellas se
compensen con las ganancias en la otra.
Consideremos
el ejemplo de una entidad financiera que ha concedido un préstamo, por el que
recibe intereses a tipo fijo, a partir del dinero obtenido a tipo variable en
el mercado interbancario. La entidad estará expuesta al riesgo de que los tipos
de interés suban, lo que incrementará el coste de su deuda, sin poder
compensarla con los intereses fijos que recibe por el préstamo concedido. En
este apartado analizaremos la cobertura realizada mediante swaps de cupón (swap fijo contra variable) y
de bases (swap variable contra variable), aplicable a casos como el citado.
3.1. Cobertura
con swap de cupón o swap fijo contra variable
En
el ejemplo anterior el banco, para cubrirse, puede realizar un swap de cupón
tomando un riesgo igual pero opuesto. El banco pagará por el swap intereses a
tipo fijo y los recibirá a tipo variable, que utilizará para hacer frente a los
intereses del depósito a tipo variable del mercado interbancario. Los intereses
que paga a tipo fijo procederán del préstamo que ha concedido. Es decir, tanto
los pagos como los cobros que realiza la entidad quedan compensados entre ellos,
al igual que cualquier riesgo que ocurra, y además en este ejemplo obtendría un
beneficio del 1%. Tal estructura queda representada en la figura 2.
Figura 2
Dicha
cobertura es típica de las sociedades inmobiliarias e hipotecarias que desean convertir
la hipotecas que han concedido a tipo fijo en activos a tipo variable, con el
objeto de asimilarlos a los pasivos, asumidos a tipo variable, de donde
obtienen sus recursos, evitando de esta forma el riesgo por la subida de tipos.
Tal
estructura se utilizaría en el caso contrario, si por ejemplo, el banco
anterior hubiese emitido bonos a tipo fijo que posteriormente invirtió en
FRN´s. La entidad realizará un swap por el que pague intereses a tipo variable
si lo que desea es cubrirse ante bajadas futuras en los tipos. Dicho tipo de
cobertura es la que también realizan las sociedades inmobiliarias que han
concedido hipotecas a tipo variable a partir de emisiones de bonos u otros
activos a tipo fijo. Asimismo se emplea esta técnica para ofrecer un tipo fijo
a ahorradores que han suscrito activos hipotecarios a tipo variable.
3.2. Cobertura
con un swap de bases o swap variable contra variable.
Este
tipo de swap se usa para la cobertura de diferencias entre distintos índices de
tipos de interés, como puede ser entre el
EURIBOR a 3 y a 6 meses, o entre uno de éstos y el preferencial, etc.
Tales desajustes también se producen frecuentemente entre swaps de cupón y de bases por lo que también se pueden usar
para eliminar dichos riesgos residuales.
Tomemos,
como ejemplo, a un banco que realiza dos swaps de cupón opuestos con dos de sus
clientes. El tipo fijo para ambos swaps es el mismo, concretamente la tasa para
un vencimiento a cuatro años. Sin embargo, el tipo variable en uno está
referenciado al EURIBOR a 3 meses, mientras en el otro lo está al EURIBOR a 6
meses. El banco, por lo tanto, asume un riesgo de base entre el interés a tres
meses que recibe por un swap y el que paga a seis meses. El banco puede
cubrirse de este riesgo mediante un swap de bases, entre los dos índices anteriores, como el representado
en la figura 3, de forma que compense los pagos e ingresos a que se verá
sometido, eliminando la posición de riesgo asumida originalmente. Este tipo de
operaciones la realizan los bancos que poseen una cartera de swaps de forma que
eliminan riesgos, obteniendo como beneficio únicamente las comisiones cobradas
a las partes con las que efectúa los swaps.
4.- ESPECULAR
O ASUMIR POSICIONES DE RIESGO
Dado que cualquier swap nos expone a un
riesgo por las posibles variaciones en los tipos de interés, también puede ser utilizado para tomar posiciones de
riesgo basadas en nuestras suposiciones sobre la evolución futura de dichos
tipos. No hay que olvidar que, en este caso, se pueden producir pérdidas si no
se cumplen nuestras expectativas ya que no existe otra posición con la que
compensarlas, como ocurría en el caso de la cobertura. La posiciones de riesgo
pueden asumirse de forma independiente
o bien junto a otros activos derivados.
4.1.
Utilización de swaps para tomar posiciones de riesgo independientes
En este supuesto se toman posiciones de
riesgo independientes de cualquier otra posición en otros instrumentos. Consiste
simplemente en la realización, de forma independiente, de alguna de las
estructuras vistas en los apartados anteriores, en función de nuestras
expectativas futuras:
- Si creemos que los tipos de interés van a bajar, podríamos realizar un
swap de cupón, mediante el que recibamos el tipo fijo, a cambio de pagar el
tipo variable, obteniendo un beneficio en el caso de que se cumplan nuestras
expectativas.
- Si creemos que los tipos de interés van a subir,
podríamos realizar un swap de cupón, por el cual paguemos el tipo fijo, a
cambio de recibir el tipo variable, obteniendo un beneficio si se cumplen
nuestras expectativas.
- Si creemos que los dos índices de referencia van a
evolucionar de diferente manera, realizaremos un swap de bases que se beneficie
de dicha variación.
4.2. Utilización de swaps para gestionar el
riesgo junto a otros instrumentos
En este caso se puede usar el swap bien
para gestionar el riesgo junto a un instrumento individual bien para
gestionarlo junto a un conjunto de instrumentos ( de activo y de pasivo).
A - Gestionar el riesgo junto a un instrumento individual.
Si se usa la permuta financiera junto a
un instrumento individual, lo que se pretende es cambiar el riesgo asociado a
tal activo, tomando una posición opuesta a la que actualmente existe. Como
principales aplicaciones de esta técnica podemos destacar:
* Cambio de un endeudamiento de tipo fijo a variable: Esta
estrategia se llevará a cabo cuando
existan expectativas bajistas, por lo que estamos especulando sobre la
evolución de los tipos. Por ejemplo, si una compañía ha emitido bonos a tipo
fijo estará sometida a un riesgo por la bajada de tipos, ya que seguirá pagando
el interés acordado inicialmente superior al vigente en un posible futuro. Si
la compañía, una vez realizada la emisión, prevé una bajada de tipos de la que
desea beneficiarse, podría cambiar sus obligaciones de pago a tipo fijo por
otras a tipo variable. Para ello podría realizar bien una nueva emisión de FRN´s o, mejor y más fácil, un swap de cupón
por el que recibiera interés fijo y pagara variable. Mediante tal operación,
representada en la figura 4, se crearía un instrumento sintético a tipo
variable, similar a una FRN. Con el interés a tipo fijo recibido por el swap se
pagarían las obligaciones provenientes de nuestra emisión quedando como
resultado una deuda a tipo variable, a pesar de que en nuestro balance aparezca
todavía la emisión originaria.
* Cambio de un endeudamiento de tipo variable a fijo: Es una de
las principales aplicaciones de los swaps ya que nos permite fijar el coste de
la deuda eliminando el riesgo de una subida de tipos. Evidentemente, lo
realizaremos cuando existan expectativas alcistas y, para ello, realizaríamos
un swap de cupón mediante el cual obtendríamos el tipo variable, para satisfacer nuestra deuda, a cambio de
pagar el tipo fijo. Obtendremos un beneficio en el caso de que se cumplan
nuestras expectativas pero, si los tipos bajan, estaríamos perdiendo la
oportunidad de obtener una ganancia.
* Cambio de un activo de tipo fijo a variable: En este
caso se crearía un activo sintético a tipo variable a partir de uno a tipo
fijo. Para ello realizamos un swap de cupón por el que pagamos el tipo fijo a
cambio de recibir el tipo variable.
* Cambio de un activo de tipo variable a fijo: De esta
forma se crearía un activo sintético a tipo fijo, realizando un swap de cupón
por el que paguemos el tipo variable.
B - Uso del swap junto una posición de balance.
En el caso de que se posean activos y
pasivos financieros, existe normalmente una posición de riesgo derivada de un
desfase entre los diferentes índices en los que se referencian dichos activos y
pasivos. En este caso hay que considerar ambos lados del balance a la hora de
realizar un swap con el objeto de especular.
Como ejemplo, tomemos el caso de un
banco que tuviera prestamos y depósitos a tipos variables. Aunque en principio
no está sometido a riesgos por la variación de los tipos (suponiendo que no
existe riesgo de base entre los tipos variables de ambas partidas del balance),
si dicho banco tuviera expectativas de
una subida tipos y deseara tomar una posición de riesgo, podría realizar un
swap de cupón por el nominal de sus depósitos, mediante el que pagara intereses
a tipo fijo y recibiera intereses a tipo variable, que utilizaría para pagar su
deuda. De esta forma pagaría intereses a tipo fijo sin que le afectara la
subida. Evidentemente, no transformaría sus préstamos a tipo variable, de forma
que pudiese obtener unos intereses mayores al subir los tipos. La posición neta
sería la representada en la figura 5.
Si los gestores del banco anterior
opinasen lo contrario, es decir que los intereses van a bajar, lo que
realizarían es un swap de cupón (pagando variable y recibiendo fijo) por la
suma de sus préstamos, de forma que se reciba dinero a tipo fijo sin que afecte
la bajada. Evidentemente, en este supuesto, no se transformarán los depósitos,
de manera que bajen los intereses a pagar a medida que lo hacen los tipos.
Un
arbitraje es una compra y venta simultánea de la misma mercancía o activo
financiero a diferentes precios para obtener una ganancia. En el caso del
arbitraje entre un swap y un activo financiero, aunque sean diferentes
instrumentos los que se compran y se venden, son asimilables en el sentido de
que ambos generan intereses calculados sobre un mismo índice de referencia. Si
un instrumento genera un tipo más alto que otro, estando ambos calculados sobre
el mismo índice, entonces se realizará el arbitraje. Un swap se puede utilizar
para recibir (o pagar) intereses calculados
sobre un mismo tipo de referencia, contra un pago (o recibo) sobre un
instrumento al contado que produce intereses sobre la misma referencia. En un
mercado eficiente, en el que intervienen activos al contado y derivados,
utilizados por inversores con idéntico acceso a la información, se deberían
mantenerse los mismos precios pero, en la practica, surgen diferencias de
valoración que producen oportunidades de arbitraje.
5.1. Arbitraje de endeudamientos
Si
la contrapartida de un swap tiene acceso a préstamos relativamente más baratos
que los de mercado, puede obtener un beneficio realizando una permuta por la que
reciba los intereses de mercado. El arbitraje se efectuaría entre un préstamo,
más barato de lo normal, y un swap a tipos de mercado por el que se recibiría
un tipo superior al que se paga por el préstamo, dándose una diferencia
positiva para compensar el tipo variable que se tendría que pagar por el swap
y, por tanto, obteniéndose una financiación a tipo variable más barata que la
de mercado. Esta forma de arbitraje se puede representar tal como aparece en la
figura 6, consiguiéndose un beneficio de 75 p.b, lo que supondría un coste de endeudamiento al
EURIBOR -75 p.b.
Los
swaps de tipos de interés, además de poder usarse para realizar arbitrajes con
instrumentos al contado, reduciendo el coste del endeudamiento, también pueden
utilizarse para efectuar arbitrajes entre activos e incluso activos derivados,
consiguiendo mayores rentabilidades. Como dijimos anteriormente, un swap que se
usa en conjunción con un activo recibe el nombre de swap de activos.
Se
puede arbitrar con activos a interés variable como FRN´s, certificados de
depósito y pagarés de empresa, FRA, futuros, etc. Estos activos normalmente
proporcionan intereses por encima del EURIBOR, mientras el tipo variable
recibido por el swap suele ser sin margen. El beneficio que se puede realizar entre el tipo variable
recibido por el activo y el pagado a través del swap se usa para complementar
el tipo fijo recibido por la permuta financiera, creando un activo sintético a
tipo un tipo fijo superior.
Sin
embargo, el uso más común de este tipo de swap es para crear una FRN sintética,
a partir un de bono a tipo fijo. Para ello realizamos un swap de cupón por el
que se pague un tipo fijo inferior al obtenido por el bono anterior, a cambio
de recibir el interés a tipo variable. El resultado neto será un activo
sintético a tipo variable superior al de mercado. Esta modalidad de arbitraje
queda reflejada en la figura 7, en la que obtenemos un rendimiento del EURIBOR + 0,25% durante cuatro años.
La
razón de que se pueda realizar esta clase de arbitrajes, es decir la diferencia
entre los rendimientos de un activo y los tipos swaps, se debe a que existen
activos poco líquidos o de difícil valoración que, por consiguiente, deben
pagar una prima adicional por este mayor riesgo asumido.
5.3. Arbitraje de nuevas emisiones
Se
ha visto que la mayoría de las oportunidades de arbitraje con swaps aparecen
por las diferentes primas por riesgo de crédito demandadas para un mismo emisor
por distintos mercados. En realidad, algunos swaps se crearon para producir
oportunidades de arbitraje y
reducir el coste de nuevas emisiones de
deuda, de ahí que, a este tipo de permuta,
se le conoce como swap para "arbitraje de nuevas emisiones".
De esta forma, si el diferencial en el coste de endeudamiento de dos entidades,
en función de su calificación crediticia, es diferente según el mercado en el
que se realice se podría obtener una reducción en el mismo endeudándose en el
mercado más favorable y después utilizar un swap para alcanzar el tipo de
endeudamiento que se desee.
Por
ejemplo, si se analiza el cuadro anterior se puede observar la posibilidad de
realizar un arbitraje ya que existe una diferencia de un 1% entre los mercados
de renta fija y variable entre ambas entidades, siempre y cuando el Banco A y
el Grupo de Empresas se endeuden en los mercados donde obtienen mejores tipos,
aunque no sea el deseado.
Para
aprovechar la diferencia del 1 % existente entre ambos tipos de endeudamiento
el Banco A se endeuda en el mercado a tipo fijo, a pesar de querer endeudarse a
tipo variable y el grupo de Empresas a tipo fijo, a pesar de desear endeudarse
a tipo variable. Simultáneamente se realiza un swap mediante el cual el Banco A pagaba
al Grupo Empresarial el EURIBOR a cambio de recibir intereses a un tipo
fijo del 6 %, quedando endeudado en una posición neta al EURIBOR –0,5% (6,5 %
+LIBOR - 6%), lo que supone un ahorro
del 0,5% frente al que hubiese obtenido si se hubiese endeudado directamente a
tipo variable. Por otra parte, el grupo de empresas resultaba endeudado a un
tipo fijo del 7% (6,5% + 0,5%), que suponía un coste del 0,5% inferior al
obtenido si se hubiesen endeudado directamente a tipo fijo. La operación
descrita queda reflejada en la. Si la operación se realiza con la ayuda de un
intermediario, el beneficio hubiese sido menor.
6.-
NEGOCIACIÓN, VENTAJAS E INCONVENIENTES
Respecto a su
negociación podemos comentar que su
volumen no para de crecer, tanto a nivel mundial como de España, como se
aprecia en la figura 9. En la actualidad el Valor Nocional de los contratos en
vigor es superior a los 48.000 millardos de $, lo que refleja la importancia de
este instrumento a nivel mundial. En España el valor nocional de las
operaciones supera los 400.000 millones de $ USA.
Figura 9
Se puede hablar de dos grandes clases de participantes
en el mercado de swaps: los usuarios finales y los intermediarios. Las
razones que llevan a los usuarios finales a utilizar estas operaciones son las
expuestas en los casos anteriores, la cobertura, especulación y el arbitraje.
Respecto a los intermediarios, que suelen participar en la mayoría de las
operaciones, realizan las mismas con la finalidad última de la obtención de
ingresos vía comisiones y diferenciales. Dado que el principal nocional de
estas operaciones suele ser elevado, superior a los 100 millones de pesetas,
normalmente sólo son grandes empresas, organismos públicos e instituciones
financieras las que acuden a este mercado. En la figura anterior se puede
apreciar como la en la mayoría de las
operaciones que se realizan, quien actúa como contrapartida son bancos de
negocios que actúan como “dealers”, con la finalidad última de la obtención de
ingresos vía comisiones y diferenciales. Seguidamente son las instituciones
financieras, entre las que se incluyen bancos, cajas de ahorro, fondos de
inversión las que utilizan estas operaciones por alguna de las razones expuestas
en los casos anteriores, la cobertura, especulación y el arbitraje.
La mayoría de estas operaciones se basan en un contrato marco
estandarizado, lo que simplifica y abarata el proceso de negociación. Entre
estos contratos marco podemos destacar los contrato de la ISDA o el SWAPCEMM,
en los que se definen los términos financieros del contrato, sus condiciones,
la forma de realizar el cálculo de los flujos a tipo fijo y variable, así como
las cantidades que hay que pagar en el caso de cancelar de forma anticipada la
operación.
El riesgo de incumplimiento contractual queda limitado a la
liquidación por el diferencial de intereses, ya que en ningún momento existe
intercambio de principales. No obstante, las posibles pérdidas dependerán de la
dirección seguida por los tipos de interés, que son los que determinarán el
signo de la liquidación. Si los tipos de interés suben será el pagador a tipo
fijo el perjudicado en caso de incumplimiento, mientras que si bajan el
perjudicado será el pagador a variable.
Para cancelar este tipo de operaciones antes de su vencimiento se
puede realizar un swap de signo contrario o bien la asignación del mismo a un
tercero, para lo cual habrá que proceder previamente a su valoración.
Por último, como las ventajas de
estas operaciones podemos destacar que:
-
Permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de tipo de
interés, de forma más económica y por un mayor plazo que otros contratos de
cobertura (por ejemplo, los futuros).
-
Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar
las condiciones del contrato, ya que son instrumentos a «medida».
-
Las partes actuantes pueden determinar el perfil de
intereses que mejor se adapte a sus
necesidades y características.
Respecto
a los inconvenientes de estas operaciones
podemos destacar que:
-
Si no existe intermediario financiero, las partes han de
asumir un riesgo de crédito.
-
Aunque es posible cancelar la operación, puede resultar
caro en el caso de que cambien las condiciones de mercado.
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