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Contabilidad financiera |
La construcción de flujos de caja y la valoración
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Citar como: Rodríguez Sandiás, A. (2001): " La construcción de flujos
de caja y la valoración", [en línea] 5campus.com, Contabilidad financiera
<http://www.5campus.com/leccion/valflucaja> [y añadir fecha consulta]
1.
Introducción
Los arquitectos construyen
edificios a escala para poder saber qué apariencia tendrá una nueva obra sin la
necesidad de incurrir en los costes de realizarla realmente. De forma similar,
antes de llevar a cabo una nueva inversión, debe construirse un modelo del
negocio en el cual se identifiquen las variables clave y se proyecten hacia el
futuro. El objetivo de un modelo económico y financiero es desarrollar un
análisis preciso de la inversión y su financiación teniendo en cuenta el
entorno del proyecto. Junto con otros factores no cuantificables, que han de
ser tenidos en cuenta, el modelo puede ser un buen soporte del proceso de toma
de decisiones.
El modelo permite al analista
experimentar con diferentes hipótesis y escenarios, sin poner en riesgo el
negocio. Además debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan
cambios en las decisiones a tomar.
La simulación financiera implica
la cuantificación del impacto probable de las decisiones sobre la cuenta de
resultados, el balance y la tesorería de la empresa. Entre sus aplicaciones
básicas se encuentran la evaluación de nuevas propuestas de negocio, la
valoración de empresas ante la posibilidad de adquisiciones o fusiones, análisis
de cambios en la estructura de capital o en la política de dividendos, etc.
2.
Viabilidad económica y financiera
El elemento crucial en el estudio económico y
financiero es la determinación de si el Valor Actual Neto esperado del proyecto
va a ser positivo o no y si la TIR supera al coste de los recursos financieros
puestos a disposición del proyecto. Para ello es preciso analizar todos los
factores que intervienen en la fijación de los flujos netos de caja, cuyo
análisis permite determinar la rentabilidad que los proveedores de capital van
a obtener por su contribución a la financiación del proyecto.
El proyecto ha de ser evaluado bajo distintos
escenarios. Se analiza la influencia de variables tales como los tipos de interés,
inflación, factores políticos, cantidades y precios de inputs y outputs.
El análisis a realizar para determinar la
viabilidad de un proyecto sigue la secuencia presentada a continuación:
·
Determinación de los flujos esperados.
·
Determinación de la tasa de descuento apropiada.
·
Cálculo del valor actual de los flujos esperados.
2.1)
Determinación de los flujos esperados
A la hora de realizar un análisis de valoración
basado en flujos de caja el elemento fundamental es ¿a quién pertenece el flujo
de caja? Si asumimos que existen sólo dos clases de inversores en la empresa,
aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir
tres clases de flujos:
-
Los flujos de caja generados por la empresa (o
proyecto) y que pertenecen a todos sus inversores en conjunto, tanto
accionistas como acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la empresa.
-
Los flujos de caja generados por la empresa y que
pertenecen a sus acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la deuda.
-
Los flujos de caja generados por la empresa y que
pertenecen a sus accionistas; serán los flujos
de caja del capital.
2.1.1 Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto
El concepto de
flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las
actividades operativas de la empresa y que están disponibles (de ahí el término
libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la
empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de
inversión. Se podría pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos
tras impuestos que le corresponderían al accionista si la empresa no tuviese
deudas. Algunos autores lo denominan flujo
de caja libre de explotación, para remarcar su no sujeción a la composición
del pasivo. Para la estimación de los flujos de caja de la empresa podemos
seguir dos métodos básicos: el método indirecto
y el directo.
El método indirecto obtiene el flujo de
caja de la empresa a partir del beneficio después de impuestos:
Como
podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:
·
En primer lugar, el ajuste de la amortización, que
habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una
verdadera salida de caja del período.
·
En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados
con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios,
proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la
posibilidad de que también sufra modificaciones otro elemento del circulante,
cual es la caja, y que sólo será considerada si dichas modificaciones se
producen en su vertiente operativa.
·
En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del
hecho de que en el cómputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos
Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte
de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular.
·
Por último, el ajuste relacionado con las
variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta
de activos existentes.
Una variante de este método indirecto consiste en
no incluir los gastos financieros en el cálculo del Beneficio Antes de
Impuestos; se calcularía pues el flujo a partir del Beneficio Antes de
Intereses y Después de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningún
ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo así, se
sobrestimarán los impuestos y el Beneficio Después de Impuestos.
Como
alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a través de un método
mediante el cual se prevén directamente las entradas y salidas de caja; es el
denominado método directo:
Los cobros
se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos
en cuentas de clientes pendientes de cobro.
Los gastos
operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan
los siguientes ajustes:
·
Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan
sido incluidos (administrativos, generales y de comercialización).
·
Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a
inventarios y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra.
·
Como en el caso anterior, es preciso realizar el
ajuste de la amortización.
Para
concluir con el cálculo del flujo de caja de la empresa sólo será necesario
añadir los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto
es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de
maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo.
Nótese que no habiendo sido incluidos en ningún
momento los gastos financieros no es preciso realizar ningún ajuste con
relación a los mismos.
2.1.2. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista
Se trata del flujo que corresponde a aquellos que
aportan los recursos propios de la empresa. En este caso es preciso incluir en
los flujos de la empresa los efectos de la financiación. Los accionistas son
los titulares de los flujos residuales de la empresa, esto es, a ellos
pertenecen todas las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones
financieras, incluida las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades
de inversión previstas. Benninga, S. y Sarig, O. (1997), proponen la siguiente
relación para vincular el flujo de la empresa y el del accionista (o flujo de caja libre para el accionista):
También podemos calcularlo directamente a partir
del Beneficio Neto:
Si profundizamos en esta segunda alternativa, que
no requiere el cálculo previo del flujo
de caja de la empresa, nos quedará:
Como podemos observar, al Beneficio antes de
Intereses e Impuestos le restaremos los gastos financieros, obteniendo el
Beneficio Antes de Impuestos. Tras deducir los impuestos nos restará realizar
los siguientes ajustes:
- El consabido ajuste de la amortización.
- Los ajustes vinculados al fondo de maniobra,
incluido el incremento en impuestos pendientes de pago.
- Por último, dos ajustes, la devolución neta del
principal de la deuda (que puede ser un incremento en la misma si la empresa
emite más deuda de la que retira) y las adquisiciones netas de activos.
Si la empresa contase con subvenciones de capital
que hubiesen de ser periodificadas como ingreso fiscal, se procedería a su
inclusión antes del cálculo de impuestos y a su posterior detracción, al no
haber supuesto una entrada de caja en el período, con un tratamiento
exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es
incluir directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones.
2.1.3. Los Flujos de Caja de la Deuda
Se trata de los fondos netos puestos a disposición
de los acreedores. La estimación de los flujos de caja de la deuda es, en
principio, la más sencilla, pues sólo incluye dos componentes:
En el apartado Gastos
Financieros incluimos tanto los intereses como las diferentes comisiones
pagadas a las entidades financieras en relación con las operaciones de endeudamiento.
Si se acuerda un calendario de amortización de la
deuda perfectamente establecido, o rígido, con tasas de interés fijas, los
flujos de la deuda serán totalmente conocidos en la medida que la empresa sea
capaz de cumplir con el servicio de la deuda.
Los flujos de la empresa
presentan sobre los del accionista la ventaja de ser más fácilmente asignables
a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa, lo que permite un
mejor seguimiento de las mismas.
2.1.4. Otros Flujos
Además de los tres comentados existen otros
posibles flujos de caja, que repasamos ahora brevemente.
El Flujo
de Caja Bruto, y el Flujo de Caja Operativo
El denominado Flujo
de Caja Bruto (Mascareñas, 2000), refleja la actividad operativa de la
empresa, y sin tener en cuenta nuevas inversiones. Su procedimiento de cálculo
es el siguiente:
Si añadimos las necesidades en circulante tendremos
el denominado Flujo de Caja Operativo.
Si al Flujo
de Caja Bruto le añadimos el componente inversor, tanto en activo fijo como
en circulante (Inversión Bruta),
obtendremos el ya analizado Flujo de Caja
de la Empresa.
El siguiente esquema resume todo lo anterior,
El Flujo
de Caja de Capital
El denominado Capital
Cash Flow se observa desde la óptica del receptor de fondos, y no de la
empresa. A nuestro juicio este es el verdadero flujo financiero de la empresa, y no el apuntado anteriormente.
Este flujo, que por su nombre no debe confundirse con el flujo para el accionista o del capital, ni por su composición con
el de la empresa, puede definirse de la siguiente forma:
La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de que en éste
último se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en cuenta los
intereses, mientras que en el Flujo de
Caja de Capital o Capital Cash Flow, se calculan sobre una cuantía de
beneficio de la que ya han sido deducidos los gastos financieros. Fernández
propone su cálculo como:
CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolución Deuda + Intereses
Donde,
-
CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital
Cash Flow
-
FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda
respectivamente
Recordemos que el FCE = FCA + Devolución Deuda +
Intereses tras Impuestos
Por lo tanto el Flujo
de Caja para la Empresa y el Capital
Cash Flow se diferencian por el hecho de no tener en cuenta (en el primer
caso) o si (en el segundo) la deducción fiscal de los intereses.
2.2)
Determinación de la tasa de actualización
Los inversores solicitan del proyecto una
rentabilidad al menos equivalente a la que podrían obtener en otra inversión de
similar riesgo. Cada serie de flujos debe ser actualizada a su correspondiente
tasa. Así, los flujos del proyecto deben actualizarse a una tasa que refleje el
coste conjunto de todos los inversores; dicha tasa es el coste de capital medio
ponderado. Por su parte, los flujos de caja de la deuda son descontados al tipo
de interés de la misma. Por último, los flujos de caja del capital, aquellos
que corresponden a los socios, deben ser descontados a la tasa de rentabilidad
requerida por los mismos.
Hay que tener en cuenta que el coste de la deuda ha
de ser expresado considerando impuestos; otro factor a tener en cuenta es el
relativo a los costes de emisión de la financiación, ya sea mediante deuda, ya
sea mediante capital. En ambos casos es preciso afrontar una serie de gastos de
tramitación que pueden representar una cuantía sustanciosa. Su inclusión en la
valoración puede realizarse bien incluyéndolos como una cuantía más del
desembolso inicial de la inversión o bien incluyéndolos en el cálculo del coste
de cada fuente de financiación en particular a la hora de calcular el coste de
capital medio ponderado. Si el flujo a actualizar fuese el capital cash flow, que ya incluye el efecto de la deducción fiscal
de los intereses, deberíamos utilizar el coste de capital medio ponderado antes
de impuestos, para no duplicar dicho efecto.
Figura
1. Determinación de las tasas de actualización
2.3) Cálculo
del valor del proyecto
Una vez que han sido determinados todos los flujos
de caja relevantes y las tasas de descuento apropiadas para su actualización
estamos en disposición de calcular el valor actual de los flujos implicados. La
actualización de los flujos del proyecto al coste de capital medio ponderado
nos permitirá conocer el valor del proyecto. Así mismo el descuento de los
flujos de la deuda al tipo de interés de la propia deuda debe señalarnos el
valor de la deuda. Por último, para conocer el valor del capital, de los
recursos propios, debemos descontar el valor de los flujos del capital a la
tasa requerida por los accionistas. Podemos resumirlo así:
Figura 2. Correspondencia entre
flujos y valor
3. Construcción de los Flujos
Hemos de tener en cuenta que el análisis de
viabilidad de un proyecto requiere a su vez de la realización de análisis de
viabilidad técnica y comercial, cuyos resultados han de ser satisfactorios, a
la vez que inputs del modelo de
viabilidad económica y financiera. Podemos observar dicha situación en la
figura:
Figura 3. Los
análisis de viabilidad comercial y técnica como inputs del análisis económico y financiero
La construcción del modelo económico y financiero
se realiza por etapas sucesivas:
1) Elaboración del modelo económico, que permita juzgar en primer término la bondad o
viabilidad económica del proyecto sin ningún tipo de consideración financiera.
Este modelo comienza con el conocimiento de los valores de las medidas
macroeconómicas relevantes (índice de inflación, tipos de interés y de cambio,
tipos impositivos). A continuación se analizan las inversiones de capital,
desagregadas por conceptos (para poder concretar las dotaciones a la
amortización, los gastos de mantenimiento, etc.) y temporalmente
(imprescindible para calcular los intereses intercalarios). El siguiente punto
se refiere a las previsiones de ingresos y costes de operación; han de ser
expresados diferenciándolos por conceptos y según se trate de fijos o
variables. La conclusión del modelo económico ha de ser permitir a los
evaluadores decidir si, desde un punto de vista económico, es conveniente o no
seguir adelante con el proyecto, y ello según los valores que tomen el Valor
Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) del proyecto.
2) Determinación de las fuentes de financiación. Se trata de diseñar la estructura
financiera del proyecto; las posibilidades de utilizar más o menos fondos de
las diferentes fuentes alternativas depende de los costes de cada una, de las
restricciones del propio proyecto, de los resultados del modelo económico, y
del contexto económico y financiero del momento.
3) Realización del modelo financiero, que permita obtener los diferentes estados
financieros del proyecto de forma periódica durante el horizonte temporal del
mismo. Una vez examinada la economía intrínseca del proyecto hemos de incluir
los efectos derivados de la estructura financiera elegida: comisiones por la
consecución de la financiación, servicio de la deuda según el sistema de
amortización elegido, efectos fiscales de la financiación y pago de dividendos.
Con todo ello podrán elaborarse los estados financieros y analizar la
viabilidad financiera del proyecto, esto es, los resultados que los promotores
del proyecto obtendrán por su participación en el mismo.
4. Conclusión
El modelo económico y financiero que permite la
simulación y determinación de los flujos no es un fin en sí mismo. No podemos
olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y accionistas
puedan analizar en qué medida va a ser posible que se cumplan sus
requerimientos en tanto al cumplimiento del servicio de la deuda y obtención de
una rentabilidad adecuada al riesgo soportado respectivamente. Al fin y al
cabo, el modelo no trata de predecir eventos futuros sino de indicar las
consecuencias lógicas que se derivarían de una serie de hipótesis definidas por
el analista.
Ahora que hemos elaborado el modelo que se adapte
al caso en que estemos tratando, es el momento de sacarle el mayor partido
posible. Para ello consideramos que lo más conveniente es instrumentarlo en una
hoja de cálculo. Esto nos permitirá realizar cuantas simulaciones deseemos, sin
apenas esfuerzo. Todo lo realizado hasta aquí pudo ser fácilmente calculado a
mano, o con una calculadora, pero, ¿qué ocurre si cambiamos algún dato de
entrada?; con la hoja de cálculo eso no representa ningún problema; con un
tratamiento manual habría que repetir todo el proceso. La capacidad de
simulación es muy importante para el director financiero que quiera tener
constancia de donde se sitúan las mayores oportunidades y riesgos de la empresa
en la que trabaja. A partir de aquí, gráficos, escenarios alternativos,
adaptaciones a nueva información sobre costes o precios, etc, son fácilmente
tratadas por el modelo.
Así pues, la principal tarea empieza una vez que
las previsiones iniciales han sido realizadas. En ese punto el analista debe
examinar sus previsiones para determinar:
-
Qué sugieren las actuales tendencias que va a
ocurrir en el futuro.
-
Qué efectos van a tener sobre la empresa los planes
actuales.
-
Qué acciones pueden llevarse a cabo para solventar
los posibles problemas encontrados.
La presentación inicial es lo que suele denominarse
Caso Base. En el mismo se muestran
los inputs, variables intermedias, otputs,
e incluso estados financieros proforma, referidos al que podemos denominar
escenario más probable. Dicho escenario se caracterizará tanto por considerar
los valores más probables de los inputs, como por mostrar los cursos de acción
más probables de la empresa ante posibles situaciones. Por ejemplo, el input
más probable para el crecimiento en ventas puede ser un 5% anual, y el curso de
acción más probable referido a la decisión de financiación puede ser situar el
ratio de endeudamiento en un 45%.
El analista debe trabajar a partir de dicho caso
base realizando las simulaciones que considere oportunas. La simulación
financiera implica la cuantificación del impacto probable que las decisiones
adoptadas, así como posibles variaciones en el entorno, pueden tener sobre la
cuenta de resultados, el balance y los flujos de la empresa. El modelo permite
al analista experimentar con diferentes hipótesis y escenarios. Además, debe
ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en las
decisiones a tomar. La construcción de escenarios no puede contemplarse como el
mero cambio de algún dato de entrada del modelo. Los escenarios sólo tienen
sentido cuando son consecuencia de una concienzuda reflexión acerca de la
evolución conjunta de las distintas variables implicadas ante situaciones
diferentes.
No creemos que pueda proponerse una regla general
para establecer escenarios alternativos. Una posibilidad es realizar escenarios
más optimistas y más pesimistas que el caso base, de forma que obtendremos una
versión color rosa y otra menos halagüeña acerca del futuro de la empresa. En
todo caso, los siguientes consejos pueden ser oportunos:
-
Cada simulación debe corresponderse con un conjunto
de valores coherentes de las diferentes variables.
-
El pasar de un escenario a otro implica la necesidad
de revisar cada variable, dado que algunas pueden cambiar y otras no.
-
Para el desarrollo de los distintos escenarios es
oportuno comenzar con un plan de juego
que indique que variables van a ser susceptibles de ser modificadas, y más
importante, por qué causas.
5. Bibliografía recomendada
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BENNINGA, S., SARIG, O. (1997): Corporate finance: a valuation approach, McGraww- Hill
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DAMODARAN, A. (1996): Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York
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Hopes, J. (1998): “Financial Modelling: A Beginners´ Guide”; Accountancy, International Edition,
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