La Política de reparto de Dividendos

 

Citar como: Fernández Fernández, L. (2001): "La Política de Dividendos", [en línea] 5campus.com, Financiación <http://www.5campus.com/leccion/poldiv> [y añadir fecha consulta]

 

1 LAS políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.

 

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

         A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner (Art_1) indica cuatro “puntos clave”:

·           La fijación del ratio “objetivo” de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

·           La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

·           Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

·           Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

         Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

         Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak (Art_2): si la empresa tiene un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

         Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

         En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación.

1. Proporción fija del beneficio neto anual.

Consiste en repartir via dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecúa el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también variable -salvo en el caso de beneficios estables-. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos induce a pensar a los inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no marchan bien en la empresa.

2. Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

         Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios el continuo recurso a las reservas puede causas una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

         En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

         Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.

         Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.


3. Dividendo anual constante con ajustes.

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene caracter no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.

         Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en “ordinario”, normal, con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

4. Dividendo variable.

En esta situación la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.

 

2. INFLUENCIA DEL DIVIDENDO EN EL VALOR DE LAS ACCIONES.

 

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un “subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital”, y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un “subproducto de la decisión de endeudamiento”, ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

         Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

         Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:

·       La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

·       El mercado de capitales es perfecto.

         Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede “crear su propio dividendo”, realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

1. Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores carac al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

3. Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá el momento en que vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.

 

3. la posición de M&M: LA irrelevancia de los dividendos.

 

Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por M&M (Art_3) es una consecuencia lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga más o menos beneficios.

         En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

a)  La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.

b)  Mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas son racionales; la información está disponible para todos los inversores sin coste alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además:

1. No existen costes de transacción para los inversores.

2. No existen costes de emisión para la empresa.

3. Ausencia de impuestos.

c)  Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones y rentabilidad futura de la empresa.

         Este último aspecto se refiere a que los inversores no sienten aversión al riesgo, pues para ellos un dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. Esta hipótesis fue abandonada en posteriores trabajos, pero aún después de introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma conclusión de que la política de dividendos no afecta al valor de las acciones.

         Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de las acciones será gobernado por el siguiente principio fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad monetaria invertida) para cada acción será igual para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de retorno.

         Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes opciones:

·       Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

·       Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas acciones).

         Estas opciones serán equivalentes. Por un lado, la disminución en el valor de las acciones que produce la emisión compensa exactamente el pago del dividendo, y por tanto, el valor actual de la acción en el mercado después del pago del dividendo y su financiación (emisión de acciones) es igual al valor actual de la acción antes del pago del dividendo, porque la disminución en el valor que se produce al emitir nuevas acciones compensa exactamente el dividendo pagado.

         Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos los beneficios que genera en inversiones rentables, con una rentabilidad superior al coste medio ponderado del capital, es de esperar que el valor de sus acciones suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de sus acciones.

         En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas.

         Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las necesidades de financiación se cubrirían con emisión de capital ordinario, pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación con deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la inexistencia de una estructura financiera óptima, que implica irrelevancia en la elección entre deuda y capital propio.

         En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan posteriormente este supuesto, pero mantienen su posición basándose en la “racionalidad simétrica del mercado”, que implica que todos los inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen que los demás también lo siguen.

         Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo que los supuestos simplificadores de los que parte están muy alejados de la realidad. Estas críticas están centradas fundamentalmente en la introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado (efecto fiscal, costes de emisión, costes de transmisión, etc.).

a)   Incertidumbre.

Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas, puesto que el pago de dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro; según esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los inversores son adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste más alejado en el tiempo el precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el dividendo “cercano”.

Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor precio por las acciones de empresas con mayores dividendos actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de financiación que aumenta de coste cuanto más se utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus acciones en el mercado.

b)   Imperfecciones en el mercado.

     Si consideramos algunos de los hechos que distorsionan la perfección del mercado nos encontraremos con que:

Ø      El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son gravadas por igual; esta diferencia provocará una preferencia por la retención de beneficios a costa de disminuir los dividendos.

Ø      Costes de emisión: Es otro factor que favorece la retención de beneficios, puesto que estos costes obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital superior a la necesidad real de financiación. Además, cuanto más pequeña sea la emisión estos costes son relativamente mayores.

Ø      Costes de trasacción: En caso de retención de beneficios, los inversores que necesiten liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de las acciones que sufren los inversores actúan a favor del reparto de dividendos.

 

4.  La tesis de los dividendos: EL MODELO DE GORDON.

 

Gordon (Art_4) considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

         Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos será:

                                             Io = b Yo                 ®  para inversión

                                             Do = (1 - b) Yo      ®  para ser distribuido

siendo, por tanto:

Yo = Do + Io

         Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa no recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año de actividad será:

Y1 = Yo + r Io = Yo + r b Yo = Yo(1 + r b)

         Al finalizar este primer año de su período de planificación, de acuerdo con las hipótesis anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se realizarán de cara al segundo año de actividad y los dividendos que se repartirán serán:

                                      I1 = b Y1

                                      D1 = (1-b) Y1

         donde, sustituyendo Y1 por su valor en la expresión anterior:

                                      I1 = b Y1 = b Yo (1+rb)

                                      D1 = (1-b) Y1 = (1-b) Yo (1+rb)

         De igual forma, al cabo del segundo año de actividad:

Y2 = Y1 + rI1 = Y1 + rbY1 = Y1 (1+rb) = Yo (1+rb)(1+r b) = Yo (1+rb)2

I2 = b Y2 = b Yo (1+rb)2

D2 = (1-b) Y2 = (1-b) Yo (1+rb)2

         Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un año cualquiera t del horizonte infinito de planificación, tendremos:

Yt = Yt-1 + rIt-1 = Yt-1 (l+rb) = Yo (l+rb)t

                                It = b Yt = b Yo (1+rb)t

                                Dt = (1-b)Yt = (1-b) Yo (l+rb)t

         El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.

         Así pues, el valor de mercado de la empresa en el período cero será:

         Sustituyendo Dt, tendremos:

         Siempre que k>rb (puesto que, en caso contrario, el valor de las mismas sería infinito), y operando convenientemente en la ecuación:

Teniendo en cuenta que: Y1=Yo(1+rb), finalmente se llega a que:

         El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.

         Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada a través del coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos que:

         Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo financiero: r<k, la primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener benefícios afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería repartir como dividendos todo el beneficio neto.

         En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo de dividendo.

         Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las acciones no se ve influido por el coeficiente de retención de beneficios.

 

         Este modelo tampoco ha estado exento de críticas, como son:

1.  La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.

2.  Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.

3.  Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

 


REFERENCIAS CITADAS

 

(Art_1) Lintner, J. (1956): “Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes”; American Economic Review, 46, mayo, pp. 97-113.

(Art_2) Fama, E.F. y Babiak, H. (1968): “Dividend Policy: An Empirical Analysis”; Journal of the American Statistical Association, 63, diciembre, pp. 1132-1161.

(Art_3) F. Modigliani y M. Miller (1961): "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares". The Journal of Business, vol. XXXIV, nº 4, octubre (261-297).

(Art_4) M.J. Gordon (1962): "The Investment, Financing and Valuation of the Corporation". Irwin, Homewood, 1962.

 

 

TEXTOS FUNDAMENTALES

 

BREALEY, R. y MYERS, S. (1998): Fundamentos de financiación empresarial (5ª edición); McGraw Hill-Interamaricana de España. Capítulo 16.

BREALEY, R.; MYERS, S. y MARCUS, A. (1996): Principios de Dirección Financiera; McGraw Hill-Interamaricana de España. Capítulo 16.

DE PABLO, A., y FERRUZ, L. (1996): Finanzas de Empresa; Centro de Estudios Ramón Areces. Capítulo 23.

ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W. y JORDAN, B.D. (1996): Fundamentos de finanzas corporativas, Irwin, Madrid. Capítulo 18.

SUÁREZ SUÁREZ, A. (1996): Decisiones óptimas de inversión financiación en la empresa (15ª edición); Pirámide. Capítulos 39.

VAN HORNE, J.C. (1997): Administración Financiera (10ª edición); Prentice-Hall. Capítulo 11.

WESTON J.F. y BRIGHAM E.F. (1994): Fundamentos de Administración Financiera (10ª edición); McGraw-Hill. Capítulo 18.