Gestión de puntas de tesorería con Renta Fija y Derivados

II Vocación de la gestión

1) Introducción

Cuando nos planteamos la búsqueda de herramientas de renta fija (medios) con las que lograr una rentabilidad mayor de la letra del tesoro (objetivo) y a un plazo tan corto de tiempo ya que nuestra preferencia de liquidez puede incrementar nuestra aversión al riesgo (restricción), sólo tenemos las siguientes opciones: comprar en mercado secundario emisiones de bonos privados o públicos a punto de amortizarse y con una TAE lo suficientemente atractiva o, por lo menos, colocarnos a la espera de conseguir la rentabilidad esperada o comprar repos de otros países, con el consiguiente riesgo de divisa o emisor.

Pues bien, desde el sector financiero también nos hacemos eco de las nuevas tecnologías y de una constante innovación en la búsqueda de nuevos instrumentos financieros que logren para el cliente la máxima rentabilidad con el mínimo riesgo para sus inversiones y siempre bajo la hipótesis de eficiencia de Markovitz.

De esta forma una gestión activa de las puntas de tesorería de una empresa se basará primordialmente en activos de Renta Fija.

Su cartera no incluirá activos de renta variable, ni realiza derivados cuyo subyacente no sea de renta fija, excepto en el caso de los Deposit Notes o de Eurodepósitos y con las limitaciones y las circunstancias que se expresarán en todo caso.

Además dicha gestión será activa tanto en la selección de valores como en la elección de los momentos de entrada y salida.

El vencimiento medio de las emisiones oscilará entre 12 meses y 3 años, aunque en momentos concretos podrá tomar posiciones en emisiones con vencimiento 5 e incluso 10 años. Dicha duración de la cartera (media de flujos) quedará determinada en mayor proporción por el cobro de cupones variables y que estos se revisan periódicamente por la entidad emisora por lo que la maduración de la gestión mantendrá en la coyuntura actual una duración de 1 a 3 meses.

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2) Parámetros de partida

La gestión de una punta de tesorería se divide en dos partes:

1. Los análisis y estudios previos a las inversiones, en los que se llevará a cabo la representación de los diversos escenarios con el fin de identificar probabilidades de riesgo y potencial alcista/bajista para cada activo, así como los análisis de Rentabilidad Ponderada para identificar y clasificar activos con rentabilidades más altas y bajas y las máxima y mínima ponderación según sector y relativa al grupo.

2. Los informes de gestión que se presentarán a los accionistas: el estado de situación de la liquidez según los periodos estudiados así como los distintos informes periódicos según los modelos de información sobre riesgo y mercado que exige la CNMV.

La automatización de estos procesos va a suponer no solamente realizar una valoración y un control más exhaustivo de las inversiones de la liquidez sino que permitirá el desarrollo de nuevas herramientas para su gestión y optimización.

De esta manera el controller podrá disponer de la información necesaria para llevar a cabo su función y el director financiero podrá decidir el destino de las inversiones ya que conocerá el escenario de riesgos/rentabilidades.

En definitiva y una vez establecidos los parámetros de partida (necesidades de liquidez) será necesario definir los conceptos de rentabilidad y riesgo de una manera lo más representativa posible.

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3) Rentabilidad

La rentabilidad de una activo de renta fija se conoce como TIR y se calcula a partir de la inversión inicial, de los cupones repartidos durante toda su vida y del capital que se amortiza al vencimiento.

Se suman tanto los ingresos recibidos, por la venta del activo y el cobro de cupones o intetreses (que se representan con signo positivo), como los pagos realizados por la compra del título (con signo negativo).

Todos estos flujos de caja se actualizan a pesetas de hoy. Para calcular la rentabilidad interna del activo, se iguala a cero el anterior sumatorio.

Esto quiere decir que la rentabilidad interna de la inversión será aquella en la que se iguale la inversión con los flujos que genera.

La fórmula sería la siguiente:

-Po + C /(1+r) + C /(1+r)2 + .... + (C+VF) /(1+r)n = 0

Donde cada elemento tiene el siguiente significado:

Po: Precio al que cotiza el título en el mercado.
C: cupones cobrados, en nuestro caso, 600 pts.
VF: capital amortizado, el nominal. En nuestro caso, 10.000 pts.
r: tipo de interés del mercado.

De todas formas, contínuamente estamos experimentando transformaciones respecto de la forma en la que presentar los informes de rentabilidad obtenida.

La más reciente es adjuntar en nuestro informe una columna en la que aparezca un índice de referencia o benchmark, siempre en términos anualizados, desde la fecha en la que se empezó a gestionar la cartera.

De esta manera definiremos un nuevo concepto de rentabilidad: la rentabilidad relativa (entre la cartera y el índice).

Rpi = [(1 + Fpi] - 1
dfsdf (1 + Bpi)

Siendo Fpi la rentabilidad de la cartera durante el periodo i; y siendo Bpi la rentabilidad del índice de referencia durante el periodo i.

El ratio de Sharpe ajustado, por su parte, mide el diferencial de rendimiento entre una cartera y su benchmark, dividido por su riesgo relativo.

Para ser rigurosos, se debería comparar con un tipo de interés sin riesgo pero el índice de referencia de la cartera se ha escogido partiendo del principio de que es ese el nivel de riesgo que el cliente está dispuesto a aceptar.

El fundamento teórico de dicho principio es que cuanto más volátil sea una cartera en comparación a su índice, mayor debería ser su rendimiento para compensar el mayor riesgo en el que incurre.

ASR = (FP - BP)
rrrrrrrrrrRR

Siendo FP y BP, respectivamente la rentabilidad de la cartera y del índice de referencia durante un periodo determinado y RR el riesgo relativo o error de seguimiento de la cartera durante ese mismo periodo.

El ratio de Sharpe ajustado puede ser tanto negativo como positivo.

Un valor positivo significa que la cartera está dando mejores resultados en términos de rendimiento para el riesgo asumido, que su índice de referencia, mientras que un valor negativo significa que es el índice el que está ofreciendo un mayor rendimiento con relación al riesgo asumido.

Para calcular el Rendimiento Total para un periodo en el que no ha habido flujos de liquidez utilizaremos la fórmula:

RTR = MVE - MVB
rrrrrr MVB

Donde RTR es el rendimiento total, MVE, el valor de la cartera al final del periodo, incluyendo toda la renta acumulada hasta el final del periodo y MVB el valor de la cartera al principio del periodo, incluyendo toda la renta acumulada hasta el final del periodo anterior.

Esta fórmula representa la variación del valor de una cartera, incluidas la apreciación de capital y la renta como proporción del valor de mercado inicial.

Esta tasa de rendimiento sin ponderar se emplea para reflejar la rentabilidad de una cartera durante un periodo en el que no ha habido ni entradas ni salidas de liquidez en la cartera.

Sin embargo, los flujos de liquidez ocurren de manera imprevisible en la realidad.

En este caso, debería emplearse un método de cálculo de la tasa de rendimieno con ponderación temporal.

Desde Renta 4 se propone utilizar el método Dietz modificado, gracias al cual no es necesario conocer la valoración de la cartera en la fecha de cada movimiento de liquidez, porque suponemos una tasa de rendimiento de la cartera constante durante el periodo en cuestión.

La principal ventaja de este método es que no es necesario valorar la cartera en la fecha de cada flujo de liquidez.

Así, ponderaremos cada entrada y salida de liquidez por el tiempo mantenido en la cartera .

RDIETZ = MVE - MVB - F
rrrrrrrrrr MVB + FW

Donde MVB es el valor de la cartera al principio del periodo, incluyendo la renta acumulada del periodo anterior.
MVE es el valor de la cartera al final del periodo incluyendo toda la renta acumulada hasta el final del periodo.
F, es la suma de entradas y/o salidas de liquidez durante el periodo (las contribuciones a la cartera son flujos positivos, mientras que los reembolosos o distribuciones son flujos negativos)
FW es la suma de entradas y salidas de liquidez ponderadas.
De esta forma, Fi multiplica su ponderación por Wi, de tal forma que definimos Wi como la proporción del número total de días del periodo en cuestión en que el flujo de liquidez ha entrado (salido) en (de) la cartera.

Wi = CD x Di
rrrrr CD

Siendo CD el número de días total del periodo y Di el número de días desde el inicio del periodo en que tuvo lugar el flujo de liquidez Fi.

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4) Riesgo

Por supuesto es necesario que seamos conscientes del hecho que la gestión activa de una cartera de valores va a incorporar riesgo, entendido como la probabilidad de no alcanzar los objetivos de rentabilidad marcados o que, inclusive, éstos sean negativos.

A) Así, incurriremos en un riesgo de divisa en la medida en que la cartera puede estar invertida en monedas distintas del euro

	05/11/99	31/12/98
ESP/USD	159,855	12,25%
USD/EUR	1,0407	-11,20%
JPY/EUR	110,79	-16,54%
JPY/USD	106,44	-7,24%
GBP/EUR	0,6416	-9,38%

Evolución de las principales divisas de países de la OCDE. Fuente: Renta 4 SVB

A la hora de realizar estimaciones sobre las fluctuaciones de las divisas en las que pensamos invertir es necesario realizar un estudio previo de las economías nacionales.

B) Por otra parte, es necesario tener en cuenta también, el riesgo de contrapartida, por quiebra de algún activo de la cartera; en nuestro caso, no va a ser, en principio, significativo ya que seguiremos las mismas medidas de prudencia que para la gestión de fondos de inversión, de tal forma que un 80%, como mínimo, del patrimonio de la cartera estará invertido en valores con rating igual o superior a BBB por Standard&Poors, descartándose, de esta forma, emisiones calificadas como especulativas, según se define en el artículo 17.3 del Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva (RII).
Eso sí, existe riesgo de que esta entidad calificadora revise la calificación en algún momento posterior a la emisión del valor.

C) Y, por último, la cartera asume un riesgo de mercado: la inversión en valores mobiliarios conlleva que la rentabilidad de la cartera se vea afectada por la volatilidad de los mercados en los que invierte.
De todas formas, la volatilidad de la renta fija es inferior a la renta variable y en la medida en que la duración de la cartera se mantenga en el corto plazo, su volatilidad será mínima.

Imaginemos que deseamos comprar un título de Deuda Pública española a tres años, con nominal de 10.000 pts que se emite a la par y con un cupón del seis por ciento: Según se mueven los tipos de interés del mercado, así varía el precio del activo de renta fija. Como se puede ver, a medida que los tipos del mercado se colocan por encima de la rentabilidad del activo, el 6%, disminuye su precio por debajo de las 10.000 pts, debido a que los inversores pueden comprar títulos con un nominal de 10.000 pts en el mercado con una rentabilidad superior a la que ofrece nuestro bono al 6%; por esta razón el precio de nuestro bono cae por debajo de las 10.000 pts. En cambio, al situarse por debajo del 6%, aumenta el precio de los activos de renta fija en el patrimonio. Cuanto más tiempo queda para el vencimiento del activo, más afecta a su precio una variación de los tipos de interés. Para nuestro ejemplo, comparamos el activo a tres años que aparece en el apoyo de esta página con otro activo de renta fija a diez años del mismo nominal, 10.000 pesetas. La fórmula para el cálculo del precio es la misma que la empleada en el cálculo de la TIR, pero añadiendo un nuevo sumando por cada año adicional de vida del activo.

Comparamos las variaciones que experimentan los precios de ambos títulos cuando oscilan los tipos de interés y los resultados son los siguientes:

 

Valoración activos según vencimiento y evolución tipos de interés de mercado. Fuente: elaboración propia.

Como se puede ver, una variación en el bono a diez años tiene un efecto mayor sobre el precio que el mismo movimiento en un activo a un plazo de tres años. Por ejemplo, si los tipos se reducen del seis al cuatro por ciento, el activo a tres años se revaloriza un 5,55 por ciento, mientras que el precio del bono a diez años aumenta un 16.22 por ciento. Por eso, el inversor que se quiera proteger de los movimientos de los tipos de interés deberá elegir activos con menor plazo hasta su vencimiento.

Son precisamente esas oscilaciones en los tipos de interés de mercado y los diferentes vencimientos medios de los instrumentos en los que materializemos nuestra inversión los datos básicos que vamos a incluir en nuestra matriz decisional.

En definitiva, incurrir en toda esta serie de riesgos podría haber modificado la rentabilidad obtenida por la cartera, si las circunstancias del mercado hubieran sido otras, con lo que se hace necesario distinguir entre la calidad y la suerte en la gestión.

Es posible que dos inversiones que han dado rentabilidades similares ofrezcan escenarios de riesgo muy distintos, de ahí que el precio que estemos pagando por la rentabilidad sea distinto en cada uno de los casos.

También es importante resaltar que la obtención de una definición de rentabilidad no ofrece una garantías predictivas, cosa que sí que hace la definición de riesgo ya que permite anticipar la totalidad de los escenarios en los que se podría haber desenvuelto la cartera.

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5) Medidas de riesgo

A la hora de definir el concepto de riesgo hay que destacar que si bien, la rentabilidad es un concepto observable y objetivo, el riesgo se puede medir de distintas formas, es un concepto que no es unánime ya que puede ser simétrico o asimétrico.

A) La desviación estándar es la medida convencional de la volatilidad.

Mediante su cálculo obtenemos el "promedio" de las desviaciones de las rentabilidades de los valores respecto de la media.

Por definición, el 68% de todos los rendimientos se encuentran en un área delimitada por una desviación de los valores respecto de la media de una curva de distribución normal y el 95% no rebasan dos desviaciones estándar.(2s)

Cuanto mayor es la dispersión, mayores son las desviaciones y la desviación estándar ("promedio").

La desviación estándar de nuestra inversión se calculará de forma independiente a la del índice que tomemos como referencia, es decir, la desviación estándar de nuestra cartera será la misma sea cual sea el Benchmark que tomemos.

La desviación estándar siempre es una cifra positiva (en la fórmula todos los valores se elevan al cuadrado).

Lo que implica que nuestra cartera y su índice de referencia pueden seguir ciclos diametralmente opuestos pero mantener la misma desviación estándar.

s = [å[Ri-Media(R)]2]^1/2
n

siendo Ri el rendimiento de la cartera durante el periodo i, media ®, el promedio de los distintos valores de Ri y n el número de periodos estudiado.

B) Muy interesante resulta comparar la diferencia de desviaciones estándar (la volatilidad) para medir el riesgo adicional que nuestra cartera corre respecto de su índice de referencia (riesgo relativo o riesgo de error de seguimiento).

RR= [å[RPi-Mediana(RP)]2]^1/2
n

Siendo Media (RP) el promedio de los sitintos valores de Rpi, es decir, la rentabilidad relativa media por periodo y n el número de periodos estudiados.

El riesgo relativo siempre es positivo. En general, cuanto mayor sea el resultado. Mayor es el riesgo que ha tomado la cartera en relación con el índice de referencia.

Por su parte, un valor próximo a cero significa que el fondo asume muy poco riesgo adicional en comparación con el índice.

De todas formas, parece obvio constatar que muy pocos inversores asocian el concepto de riesgo con la posibilidad de ganar.

Para la inmensa mayoría de los inversores la definición de riesgo sería la posibilidad de perder o de no alcanzar una rentabilidad mínima.

En otras palabras, si nosostros entendemos por riesgo cuando alcanzamos unas rentabilidades por encima de las esperadas, entonces las estamos midiendo en términos de volatilidad.

C) Pero si realmente asociamos el riesgo al hecho de no alcanzar esas rentabilidades objetivo, nuestra medida de riesgo es "downside risk", el riesgo real de pérdida (RDP).

Según Morningstar, empresa líder mundial en la calificación de productos de inversión, es "la pérdida media de la inversión considerando como pérdida la obtención de rentabilidades por debajo del tipo de interés sin riesgo".

Un RDP de -2% significa que la inversión ha tenido una pérdida media trimestral por debajo del tipo de interés sin riesgo del 2%.

El cálculo se realiza de la siguiente forma: restamos de la rentabilidad trimestral de la punta de tesorería, positiva o negativa, el tipo de interés sin riesgo.

Sumamos solamente las rentabilidades negativas y el resultado se divide entre 12 (12 trimestres en 3 años).
La cifra obtenida es el RDP medio trimestral para un periodo de tres años.

D) Otra medida de riesgo, también muy utilizada es el VaR (valor en riesgo) que nos permite obtener cuánto dinero podemos llegar a perder en cierto período de tiempo si consideramos una cartera de inversión concreta.
Se basa en conceptos estadísticos y hechos empíricos observados frecuentemente en la Bolsa. Existe otra metodología por simulación; esto es simular lo que podría ocurrir en el mercado según la historia que tenemos. Esta simulación se puede hacer por Montecarlo o por histórico.

Es la pérdida potencial (o ganancia potencial) que podríamos tener con un nivel de confianza (generalmente del 95%) dado en un período concreto. Se da normalmente como pérdida porque lo que nos interesa es representar los potenciales riesgos.

Es importante darse cuenta que esa misma cantidad es la que podríamos llegar a ganar. Por lo tanto, si estamos calculando bien el VaR y aceptando esa cantidad estamos limitando tanto pérdidas como ganancias.

El VaR se mide generalmente en base a variables estadísticas: tiene en cuenta las distribuciones condicionadas de los precios y los parámetros necesarios que las definen.

Se suele asumir la distribución normal de los retornos diarios, sin embargo, como consecuencia del teorema central del límite, cualquier otra distribución de la rentabilidad diaria de la acción produce los mismos resultados.

Analíticamente, el riesgo de mercado de un activo, VaR , se define como el valor de mercado de la inversión en esa acción VM, multiplicado por el de la volatilidad estimada de los retornos diarios del activo.

VaR = 1,65 x s x VM