De acuerdo con la expresión de la S.M.L. y, por extensión, del gráfico 2.1. correspondiente a dicha función, deben realizarse las siguientes precisiones:
- La prima de rentabilidad exigida por parte de los inversores para compensar una unidad de riesgo sistemático adicional es constante. En particular, igual a la diferencia de rentabilidades promedio obtenidas en el mismo intervalo de tiempo por el mercado de valores y por los activos denominados libres de riesgo. La expresión es:
EM - Rf
Como se puede observar, se está considerando una prima de rentabilidad en sentido absoluto: rentabilidad media del mercado menos rendimiento medio de los activos libres de riesgo.
- Al ser constante, independientemente del nivel de riesgo sistemático de partida, la respuesta ante un incremento del riesgo en una unidad es la de exigir siempre la misma prima de rentabilidad. Esta característica es propia de la neutralidad del inversor ante incrementos del riesgo.
Como se puede observar, esta segunda reflexión es, en sí misma una crítica abierta al C.A.P.M. No se ha hecho mención al comentar brevemente los aspectos fundamentales del modelo de valoración las dificultades que existen para validar empíricamente este modelo, de hecho las críticas que recibe en este sentido han sido numerosas a lo largo de los años. Sin embargo, obviando esta dificultad de validación del C.A.P.M., resulta poco sostenible hablar de neutralidad ante el riesgo.
Los agentes financieros son mayoritariamente aversos al riesgo, de tal manera que la prima de rentabilidad que exigen conforme crece el riesgo es progresivamente mayor, es decir, es más que proporcional.
La consecuencia fundamental es, que al considerar a los agentes financieros neutrales ante el riesgo, la S.M.L. incumple un precepto fundamental de la teoría de la utilidad.
Una segunda crítica a la consideración de una prima
de rentabilidad en sentido absoluto se deriva de la posibilidad
de que, en períodos coyunturales de tiempo, se produzca la anomalía
financiera de que el
mercado de capitales ofrezca por término medio una rentabilidad
inferior a la reportada por los activos libres de riesgo.
La consecuencia inmediata es que la pendiente de la S.M.L. pasa a ser
negativa como se observa
en el gráfico 2.2, expresiva de que la supuesta prima
de rentabilidad por unidad de riesgo extra pasa a ser negativa.
Es decir, en este contexto, el inversor financiero renunciaría
a parte de su rentabilidad esperada por aceptar un unidad de
riesgo sistemático extra, lo cual es en sí mismo
una conclusión
contraria a la racionalidad financiera en el sentido de Markowitz, tal y como se observó en el
capítulo anterior.
Por lo que se refiere a esta crítica, además de los estudios que se realizan en este manual, pueden observarse los estudios realizados por Ferruz y Sarto (1993,95,96,97a, 97b, 97c, 97d, 98, 99a, 99b) y Sarto (1995) donde se demuestra que sistemáticamente, en el sistema financiero español, el mercado de valores ha ofrecido en los primeros años de la década de los noventa rentabilidades medias inferiores a las correspondientes a los activos financieros de renta fija.
En base a las dos críticas enunciadas en este apartado, Ferruz y Sarto en los trabajos anteriormente citados proponen trabajar con una prima de rentabilidad en sentido relativo, es decir:
Cuyo resultado evita parcialmente las circunstancias anteriormente indicadas, ya que:
- Dicha prima no puede ser negativa, salvo en el muy improbable caso de que la rentabilidad media del mercado de valores fuera negativa.
- Esta nueva consideración
de la prima de rentabilidad no soluciona la falta de adecuación a
los axiomas de la teoría de la utilidad ya que se sigue considerando al inversor
como agente financiero neutral al riesgo.
