Facultad de Economía y Empresa
Universidad de Zaragoza

Liquidez y riesgo

1) Liquidez y riesgo

En toda inversión hay que buscar un equilibrio entre rentabilidad, riesgo y liquidez. Incluso en muchas situaciones concretas el criterio más importante es el de liquidez. Veamos la rentabilidad, riesgo y liquidez de algunas emisiones de bonos de renta fija.

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En la lección también vamos a tratar sobre el riesgo. Cuando estudiábamos la rentabilidad siempre decíamos que "...se esperan los siguientes flujos de caja que serán descontados a tal tipo de interés", es decir, describíamos una situación de certeza. Como es fácil de imaginar esa estimación de flujos depende de muchas hipótesis, por lo que los proyectos no está exentos de riesgos. Aprenderemos metodologías que nos permitan manejar la incertidumbre y el riesgo para la toma de decisiones financieras.

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Apartados:

1 Liquidez 2 Riesgo
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Puedes descargar una hoja de cálculo con los ejemplos que veremos en teoría -> [07-Teoria.xls]. A modo de aperitivo, porque en la clase de prácticas se amplía mucho más.

Recordemos al economista John Maynard Keynes que abordó el concepto de la preferencia por la liquidez w -tener dinero para poder gastar- e identificó sus tres ventajas, pues la liquidez sirve tanto para:

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aInversiones sólidas y líquidas

Repasemos el balance de una empresa. Tenemos ordenados los activos según su liquidez: lo más líquido es el dinero en el banco. Si las inversiones fueran materia (sólido, líquido y gaseoso), las inversiones más líquidas serían aquellas que más fácilmente se pueden transformar en dinero (que sería el gas). Los líquidos tienen la propiedad de fluir, caben por cualquier hueco. "Que fluya el dinero", decimos. Si la fusión es el paso de sólido a líquido, también usamos ese término cuando decimos que alguien "se ha fundido" la herencia que recibió. Un último juego de palabras: buscaremos inversiones sólidas, pero que se puedan volver líquidas. Las acciones de una empresa grande son líquidas, incluso cuando la empresa va mal y tomo el mundo quiere venderlas siempre hay especuladores que dan liquidez al mercado y están interesados en comprarlas, aunque sea a bajo precio. Cuando uno tiene acciones de una empresa pequeña, que no cotiza en bolsa puede que no encuentre comprador. Son menos líquidas. Otra forma de aproximarnos a la liquidez de una inversión es considerando el factor tiempo, que es la cuarta dimensión para los físicos. En el caso de los inversores un aspecto muy importante es saber cuándo vamos a recuperar la inversión.

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Por tanto en cuanto a la liquidez de una inversión podemos contemplar varios aspectos. Comparemos dos proyectos, un promotor inmobiliario que se plantea adquirir un terreno rústico para construir pisos y un proyecto relacionado con Internet, como puede ser una tienda virtual.

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  • El plazo de recuperación de la inversión. Imagina la compra de un terreno rústico, cercano a la ciudad. Puede ser muy rentable porque algún día será urbano y se podrán edificar docenas de pisos. Pero desde el punto de vista de la liquidez no suele ser interesante ya que se tardarán decenas de años hasta que se recupere la inversión. En cambio, un proyecto relacionado con temas de Internet, como elaborar una tienda virtual, debería tener un plazo de recuperación más corto.
  • La capacidad para liquidar, convertir de nuevo en dinero. Si compras el terreno a buen precio y posteriormente necesitas el dinero, posiblemente encuentres comprador porque normalmente hay un mercado para el suelo. En el caso de proyectos de Internet también hay un mercado de compraventa de páginas web, con inversores que compran este tipo de servicios.
  • Todo se puede convertir en dinero, pero en muchos casos malvendiendo, es decir, perdiendo mucho dinero. A la hora de valorar un proyecto es interesante calcular lo que recuperaríamos del mismo si resulta un fracaso estrepitoso. Imagina un proyecto empresarial que consiste en comprar muchas plazas de garaje en las que vamos a instalar puntos de recarga para coches eléctricos. Si el proyecto fracasa, al menos las plazas de garaje son bastante líquidas y podríamos venderlas por lo que nos costaron o sin incurrir en grandes pérdidas. Esto se denomina valor de liquidación. Pero otros proyectos si salen mal no es fácil recuperar parte de la inversión. En el portal en Internet, con una idea a priori atractiva pero que finalmente es un fracaso, no podrás recuperar prácticamente nada y su valor de liquidación será muy escaso, lo que te den por unos ordenadores posiblemente obsoletos.

 


1.1)
Plazo de recuperación

Volvamos a nuestro ejemplo anterior, de varios proyectos para los que hemos calculado su rentabilidad, considerando una tasa del 10%. En este caso queremos analizar su liquidez. El plazo de recuperación o payback es el tiempo que tarda en recuperarse la inversión.

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Por tanto es el periodo t, a partir del cual el desembolso es igual a la suma de los flujos de caja C, generados cada año. El criterio del plazo de recuperación es sencillo: se elije aquel proyecto cuyo plazo de recuperación es menor.

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A simple vista se aprecia que los proyectos F, G, H e I son los más líquidos desde el punto de vista del Plazo de Recuperación. Es interesante comparar el Proyecto C con el Proyecto D. Desde el punto de vista de la rentabilidad es más interesante el Proyecto D, ya que deja un mayor beneficio, 260€, que el Proyecto C, que solo deja 100€. También es mayor la rentabilidad y la TIR. Pero desde el punto de vista de la liquidez el Proyecto es C es preferido, ya que a finales del segundo año ya hemos recuperado nuestros 500€ de inversión, mientras que en el Proyecto D lo invertido se recupera durante el quinto año.

A pesar de su sencillez es un criterio muy utilizado por las multinacionales cuando invierten en países con poca seguridad jurídica. En este caso les preocupa recuperar la inversión realizada lo antes posible, antes de que haya un cambio político y el demagogo de turno vea que es una inversión rentable y decida nacionalizarla o expropiarla.

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Compara, por ejemplo, el proyecto D con el proyecto E. Dejan el mismo beneficio y el proyecto E es mejor desde el punto de vista de la liquidez. Pero el proyecto D tiene algo positivo y es que cada año deja más beneficio, su tendencia en el largo plazo es muy prometedora... quizá el año sexto deje unos beneficios muy elevados frente al E que cada año languidece.

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Podemos comparar los proyectos anteriores con la hoja de cálculo. Desafortunadamente no hay una función para calcular el plazo de recuperación, así que hay que hacer los cálculos a mano, comparando los flujos acumulados con el desembolso. Veamos por ejemplo el Proyecto F:

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Y haciendo los cálculos, los proyectos quedan ahora:

 

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Como vemos, el proyecto más líquido de acuerdo con el Plazo de Recuperación Actualizado es el Proyecto H, que precisa 1,62 años para ser recuperar la inversión.

Podemos obtener un gráfico llamado de "Perfil de Liquidez", muy ilustrativo, en el que se aprecia que el primer proyecto en conseguir recuperar la inversión es el H. Además, el proyecto G es el que más beneficio obtiene. Puedes descargar una hoja de cálculo con este ejemplo -> [07-GraficoPerfilLiquidez.xls].

Para ello, calcularemos cada año el saldo del proyecto, por diferencia entre el desembolso inicial y el flujo acumulado. Es decir, el saldo al final del año 1º del proyecto A, es el desembolso (-500) menos los cobros del año 1 (que son 200), en total -300.

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En el gráfico se observa que:

 


1.2)
Desinvertir: salir de la inversión

En cuanto a los criterios de liquidez no solo es importante considerar el plazo de recuperación de la inversión sino la capacidad para liquidar, convertir de nuevo en dinero. A veces, algunos inversores quedan atrapados en proyectos muy rentables y de poco riesgo, porque tienen una participación minoritaria y una venta difícil a otro inversor. La situación se agrava si el socio mayoritario decide no repartir dividendos... tendrás que malvender la participación, posiblemente al socio [Cambio ley enero 2017].

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Para salir de la inversión y obtener liquidez se puede:

Recordemos el caso CREAS (http://www.creas.org.es/creas-desarrolla) inversores que ofrecen a los emprendedores sociales el acceso a capital privado para proyectos empresariales, entre 25.000 y 250.000 euros. La salida de la inversión se prevé en 3 años, con un máximo de 8 años.

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1.3)
Valor de liquidación

Entonces el inversor debe preguntarse si esas opciones son posibles y el precio que obtendrá. En todos estos casos es importante calcular el valor de liquidación. Recuerda que el Patrimonio Neto es igual al Activo menos el Pasivo. Pero el valor de liquidación no es exactamente el Patrimonio Neto ¿Por qué? Porque ese coche ya es de segunda mano y habrá perdido parte de su valor. En cambio, la casa puede que ahora valga más de lo que refleje la contabilidad. Por tanto hay que hacer unos ajustes.

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Un problema para calcular el valor de liquidación surge de las normas contables. Las empresas funcionan según el Principio de Empresa en Funcionamiento (en inglés going concern), y de hecho, uno de los principios contables por los que se rige el Plan General de Contabilidad es el de empresa en funcionamiento, que significa que "las cuentas anuales deben representar el funcionamiento a futuro de la empresa, no el valor del patrimonio neto a efectos de su transmisión global o parcial, o su liquidación". Esto significa que si la empresa adquirió, por ejemplo un terreno, en su contabilidad está registrada por lo que le costó, que ahora puede tener un valor superior. O una máquina muy compleja que en la contabilidad tiene un valor alto pero si la fueras a vender quizá no te darían nada, solo como chatarra. Por ello hay que repasar todo y apuntar su valor de liquidación.

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Unas ideas generales sobre el Valor de Liquidación y su cálculo:

aCalculando el Valor de Liquidación de una empresa
Esta metodología trata de estimar el valor que correspondería a los accionistas de la empresa en caso de se liquidara la empresa. Parte del cálculo del Patrimonio Neto Ajustado, cuyo cálculo viene dado por diferencia entre el valor de mercado de los activos o activo total real de la empresa y el valor de mercado de los pasivos o recursos ajenos existentes. Normalmente el Pasivo ya está ajustado a precios de mercado. Para calcular el Valor de Liquidación se restan del Patrimonio Neto Ajustado los pasivos contingentes, como por ejemplo los gastos de despedir al personal.

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A efectos prácticos, el método para calcular el patrimonio neto ajustado consiste en aplicar un porcentaje a cada componente el balance, tratando de ajustar al valor de mercado. Por ejemplo, dada la siguiente empresa que presenta el balance de la figura se van realizando ajustes:

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  • Los activos como las máquinas posiblemente se malvendan, por lo que pueden quedarse en el 25% de la partida.
  • Para las mercancías o existencias tras tasarlas un perito, les asigna un valor del 50%.
  • A las cuentas a cobrar se le aplica un descuento para tener en cuenta algunos incobrables, por ejemplo podemos esperar un 15% de incobrables, lo de que dejaría esta partida en un 85%.
  • A la tesorería y a las inversiones en acciones que tiene la empresa el porcentaje es el 100%, ya que están valoradas a precio de mercado.
  • Finalmente hay que restarle el valor de las deudas (porque si la empresa quiebra, hay que pagar a los deudores).
  • Muchos inversores en bolsa utilizan este método. Calculan el valor de liquidación de las compañías y lo comparan con la cotización (lo que vale en bolsa). Mientras sea mayor mantienen acciones de dicha empresa. Es una forma de tener el máximo riesgo -que quiebre la empresa- controlado.

 


2) El riesgo

Ya comentamos que riesgo proviene del árabe rizq, que significa "lo que depara la providencia" [DRAE].

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Hasta ahora hemos partido de que "...se esperan los siguientes flujos de caja que serán descontados a tal tipo de interés". Como es fácil de imaginar esa estimación de flujos depende de muchas hipótesis, por lo que el proyecto no está exento de riesgos. Por ejemplo:

Una manera de abordar este problema es mediante la simulación. Entonces tendremos docenas de escenarios a los que podremos asignar probabilidades. Por ejemplo, tras realizar muchas simulaciones sobre cada de las variables anteriores, los analistas de la compañía han consensuado los siguientes VAN para el proyecto, determinando asimismo la probabilidad de cada uno de los escenarios:

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El VAN promedio se calcula como sigue:

5.000*0,05 + 3.000*0,1 + 2.500*0,15 + 2.000*0,30 + 500*0,2 - 500*0,1 - 2.000*0,1 = 1.375€.

Recordemos que:

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aRentabilidad y riesgo

Es algo tópico que hay una relación directa entre rentabilidad y riesgo. Las inversiones más rentables suelen ir acompañadas de un mayor riesgo. La Comisión Nacional del Mercado de Valores dispone de una web FinanzasparaTodos (http://www.finanzasparatodos.es/es/consejos/introduccion/conceptoriesgorentabilidad.html) en la que da consejos a los inversores, incidiendo en que "cuanto más riesgo se asume, más rentabilidad se debe exigir. Igualmente, cuanta más rentabilidad se pretende obtener, más riesgo hay que asumir". Sin embargo, la propia Comisión reconoce que "Riesgo y rentabilidad van unidos, pero aceptar un mayor riesgo no es ninguna garantía de obtener mayores rendimientos". [1 busca pagarés] [2] [3]

A modo de ejemplo encontramos esta publicidad de dos bancos situados el uno al lado del otro, que ofrecían:

  • Uno de ellos depósitos al 4,5% de interés. Producto que cuenta con la garantía del Estado a través del Fondo de Garantía de Depósitos.
  • El otro ofrece pagarés al 4% de interés. Producto que cuenta con la garantía del Banco que lo emite. Y por tanto de mayor riesgo (salvo que fuera una emisión de un banco con una calificación excelente, que no era el caso.

Podemos comparar los pagarés y depósitos (http://www.tucapital.es/comparativa-pagares-de-bancos/) vs (https://depositowizink.com/?&a=YW3F1&f=8880000011465100000).

 

aRiesgo moral "...total, no va a pasarme nada"

En muchas ocasiones tomar una decisión arriesgada no tiene consecuencias graves para el que la toma... sino para otros. Es una situación lo que se denomina "riesgo moral" [moral hazard g], es decir, aquella en la que los individuos asumen en sus decisiones mayores riesgos porque las posibles consecuencias negativas de sus actos no serán asumidas por ellos, sino por un tercero. El ejemplo típico es el de una persona que tiene contratado un seguro y deja la puerta del coche sin cerrar: si roban algo lo pagará la compañía de seguros.

riesgo moral

Veamos algunos ejemplos en Finanzas:

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  • Un ayuntamiento que se endeuda para hacer una obra innecesaria... que acaba pagando el Estado. [condonan deuda a las autonomías que no cumplen...].Aunque, en teoría, los administradores asumen mucha responsabilidad (http://derecho.isipedia.com/tercero/derecho-administrativo-iii/14-los-derechos-de-los-funcionarios/16-la-responsabilidad-de-los-empleados-publicos) en general no se hacen responsables de los errores de su mala gestión. Por lo excepcional cabe recordar la política de Iñaki Azkuna, fallecido alcalde de Bilbao, que aprovechó la época de bonanza económica para cancelar la deuda de su ayuntamiento, siendo uno de los pocos municipios sin deuda [Mejor alcalde del mundo].
  • Un inversor que, a sabiendas, adquiere un producto financiero arriesgado que resulta ser una ruina... pero por la presión popular todos los ciudadanos los acaban pagando "a escote", con los impuestos [Bankia].
  • Un banco que concede créditos arriesgados, que debería quebrar.... pero no lo hace porque otra entidad, normalmente pública, se hace cargo. Esa misma entidad, muy ineficiente, ofrece a sus depositantes tipos de interés muy elevados, mayores que los que ofrecen los bancos sanos. En estas circunstancias, paradójicamente es mejor ser cliente de un banco "malo": obtendrás más intereses por tu dinero y te pedirán menos por tu hipoteca. ¿Cuantos bancos han quebrado en Estados Unidos? FDIC (http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/). Y ¿en España...?

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En otras asignaturas de Teoría Económica os explicarán que el riesgo moral es un problema de asimetría de la información que lleva a contratos ineficientes. Aquí hemos visto algunos ejemplos en el ámbito de las Finanzas.

 


2.1) Tipos de riesgo

Existen muchos tipos de riesgo. Veamos los principales tipos.

Riesgo económico. Depende de la naturaleza de las operaciones que la empresa desarrolla y del sector donde opera.

Riesgo financiero. Se origina por la forma en que la empresa financia la inversión y los aspectos financieros derivados del comercio.


2.2)
Riesgo país

El riesgo país es el componente del riesgo total de una operación o inversión asociada a los factores políticos y estructurales del país con el que se realiza la operación. Podemos realizar la siguiente taxonomía:

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El índice Riesgo País de Dun & Bradstreet (http://www.dnbcountryrisk.com) está explicado aquí (http://www.infodempresas.com/el-indice-riesgo-pais-de-db-un-rating-de-utilidad-para-empresas/) y permite visualizar un ejemplo gratuito de un país (http://www.dnbcountryrisk.com/FreeSamples/sample.htm). Se emite un rating o puntuación que va de DB1 (mejor nota) a DB7 (máximo riesgo). La figura muestra la calificación de un país.

Dentro del Riesgo País, podemos seleccionar el tipo de riesgo. Por ejemplo, el siguiente mapa muestra de forma específica el Riesgo Político de cada uno de los países del mundo: Aon Political Risk map (http://www.aon.com/2016politicalriskmap/). También podemos ver todos los riesgos de un país. Por ejemplo, veamos el de Chad.

Principales fuentes de información sobre riesgos de negocios en los distintos países:

 

gAnalizamos los riesgos de invertir en España [año 2017]

Un inversor internacional está planteándose invertir en España y le preocupa el riesgo. ¿Cuales son los principales indicadores de España?

 


2.3)
Criterios bajo incertidumbre

A la hora de valorar los proyectos de inversión es frecuente que se planteen diversos escenarios. Es posible que salga todo redondo y en nuestro proyecto podamos exportar vinos y licores a Filipinas, o que las cosas se tuerzan y no obtengamos las correspondientes licencias de exportación. A veces podremos asignar probabilidades a los diferentes escenarios pero en otras ocasiones no, por lo que las decisiones se toman bajo incertidumbre. Es decir en algunas ocasiones, y a partir de la experiencia pasada que hemos tenido en Malasia, Colombia, Singapur y Ecuador podemos estimar que la probabilidad de que salga todo perfecto, y obtengamos las licencias para exportar, es del 75% y de que no, un 25%. Pero en otras ocasiones, no contamos con nada de información. En eso consiste la incertidumbre. Aún así, podemos tomar decisiones en función de los objetivos de los inversores. Este concepto de incertidumbre fue acuñado por el economista de la Escuela de Chicago, Frank Knight y en su libro "Riesgo, incertidumbre y beneficio".

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aLas decisiones en Silicon Valley. Financiando la próxima killer application

Silicon Valley, en la zona de San Francisco, es el mayor centro de innovación de Estados Unidos donde se concentran las mayores empresas de tecnología y los inversores que las financian. Se dice que concentra un tercio de toda la inversión en capital riesgo del mundo y allí están los principales inversores, como podemos leer en el periódico local Svdaily (http://www.svdaily.com/capital.html).

Un millonario que ha hecho fortuna en Internet y quiere invertir en nuevos proyectos, en start ups de Silicon Valley. Tiene un abanico de proyectos, muchos de ellos disparatados donde elegir. Busca la killer application para hacerse más rico. Seleccionará aquel proyecto que pueda convertirse en el próximo pelotazo de Internet, el nuevo Google o Facebook. Recibe cada semana a docenas de emprendedores, que incluso le acosan en el ascensor y aprovechan para explicarle su proyecto. Solo hace una pregunta: si las cosas van muy bien ¿cuanto es lo máximo que se puede ganar con tu proyecto?.

Este inversor está aplicando el criterio llamado Maximax, que consiste en seleccionar aquel proyecto que, si todo sale bien, dará los mayores beneficios. Como vemos no le interesan proyectos cuya rentabilidad está asegurada y sostenida en el tiempo.

ePuedes descargar una hoja de cálculo con este ejemplo de selección de proyectos de inversión en ambiente de incertidumbre-> [07-Incertidumbre.xls], aunque lo veremos en detalle en clase de prácticas.

Un inversor se plantea invertir en tres proyectos diferentes.

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y los siguientes escenarios: Desastre (todo sale mal), Flojo, Normal, Bien y Excelente (todo sale redondo).

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En Estadística I se enseña cómo en función de cómo sea el inversor (optimista, pesimista...) o lo que busque (ganar lo máximo posible, no perder...) podemos utilizar varios criterios. Aquí vamos a aplicarlo a un ejemplo de decisiones de inversión en Finanzas.

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Criterio Maximax. Ya hemos leido en el anterior ejemplo, como a veces el capital riesgo más optimista gusta de seleccionar el proyecto que más beneficios puede dejar. En ello consiste el criterio Maximax, que recibe ese nombre porque MAXimiza la ganancia MÁXima.

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Criterio Maximin. Este criterio es el más prudente. Se trata de seleccionar el proyecto con el que la pérdida sea menor. Por tanto calculamos lo peor que puede pasar de cada uno de los proyectos, es decir MINimo y de los proyectos elegimos el que nos de más, el MAXimo. Se llama también criterio de Wald . Este es un criterio utilizado por los bancos cuando tienen solicitudes de crédito. Al banco le da igual que tu te hagas rico, lo que quiere es que ganes lo suficiente para poder devolver el crédito. Por ello, no le importa tanto la rentabilidad de los proyectos de inversión ya que no es un accionista/propietario de la empresa sino un prestamista. Será difícil que el Proyecto C encuentre financiación bancaria. Incluso el Proyecto B encontrará dificultades, porque tiene muchas papeletas de que no salga bien. El Proyecto A sí que encontraría financiación bancaria.

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Criterio de Hurwicz. A caballo entre los dos criterios anteriores, ya que normalmente las personas no son 100% pesimistas u optimistas. Hurwicz , Premio Nobel de Economía, propone utilizar un coeficiente alfa que pondera el optimismo/pesimisto del decisor. Alfa es 0 para los optimistas y 1 para los pesimistas. Aquí está explicado (http://thales.cica.es/rd/Recursos/rd99/ed99-0191-03/hurwicz.htm).

Criterio Minimax. O de Savage . Se basa en que el resultado de cada proyecto solo debería compararse con los resultados de los demás proyectos bajo el mismo escenario. Aporta la idea de coste de oportunidad. Cuando tomamos una decisión hay una pérdida por no tomar la mejor de las decisiones. Vamos a calcularlas y elegiremos la menor pérdida. El decisor que sigue el criterio de Savage está pensando en que después no quiere lamentarse.

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Si todo ha ido excelente el mejor de los proyectos hubiera sido el C. Pero si he elegido A ¿Cuánto he dejado de ganar? Si hubiera elegido C, habría ganado 100. Como elegí A solo he ganado 22. El coste de oportunidad es la diferencia, 100-22=78, es lo que he dejado de ganar. Realizamos este cálculo con todos los proyectos, de forma que obtengo una matriz con los costes de oportunidad. Lo vemos por pasos.

Paso 1. Seleccionar el resultado del mejor proyecto bajo cada uno de los escenarios.

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Paso 2. Obtener la matriz con los costes de oportunidad

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Paso 3. Obtener el coste de oportunidad máximo para cada proyecto

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Paso 4. Elijo el proyecto cuyo coste de oportunidad es mínimo -> r

Criterio Razón Insuficiente. O de Laplace . Se elige el proyecto cuyo resultado medio sea más elevado.El decisor no es ni optimista ni pesimista y se mantiene neutral, por ejemplo, una administración pública que selecciona proyectos a los que financiar.

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2.4)
Probabilidades. Valor promedio ponderado.

En este caso ya no hay tanta incertidumbre y somos capaces de asignar unas probabilidades a cada uno de los escenarios.

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Si asignamos la misma probabilidad a cada escenario, un 20%, podemos comprobar que sale lo mismo que con el criterio de Laplace. Y luego podemos realizar simulaciones cambiando las probabilidades, de acuerdo con la información disponible.

Paso 1. Ponderamos cada proyecto según su probabilidad.

Paso 2. La suma de cada proyecto

Paso 3. Elijo el proyecto que da el máximo -->

 

aPara seguir aprendiendo


Sobre decisiones en ambiente de incertidumbre (http://thales.cica.es/rd/Recursos/rd99/ed99-0191-03/incertidumbre.htm)

 

Ir a CiberContaCitar como: Serrano Cinca C. (2017): "Lecciones de Finanzas", [en línea] 5campus.org <http://www.5campus.org/ifinanzas> [y añadir fecha consulta] Inicio leccion
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