Facultad de Economía y Empresa
Universidad de Zaragoza

Valoración de empresas

1) Concepto

La valoración de empresas es el proceso mediante el que se busca cuantificar los elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencial o cualquier otra característica relevante y es una actividad típica de los economistas [BOE y colegio]. Este proceso es útil ante una compraventa, pero también cuando se solicita un préstamo el banco puede pedir una valoración de la empresa para conocer la capacidad de endeudamiento, también ante una herencia o la salida de un socio que quiera vender su parte o para evaluar la compra de acciones en aquellas empresas que cotizan en bolsa [Ejemplo Milanuncios].

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El precio es la cantidad de dinero que tenemos que pagar para comprar un producto u obtener un servicio. El precio nos lo dirá la oferta y la demanda. Por ejemplo, para saber el precio de una vaca podemos consultar, por ejemplo, en Milanuncios (http://www.milanuncios.com/vacas/vacas.htm). El valor es el conjunto de características y circunstancias asociadas -a la vaca- que le otorgan un grado de utilidad. El valor es un concepto ampliamente estudiado por los economistas desde hace muchos años, que han desarrollado muchas teorías. g Hay un refrán que dice "amigos sí, pero la vaca por lo que vale". ¿Cuánto vale una vaca?

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Una vaca lechera puede valorarse utilizando diferentes métodos de valoración. Por ejemplo:

  • Por el precio de compra, lo que nos costó hace años. 1000€. Será el valor contable -en este caso particular se resta al precio de compra la amortización de la vaca, cuyo máximo es el 16% anual-.
  • Algo se ha revalorizado, porque la vaca ha salido buena. Es el valor contable ajustado.
  • Como si se fuera a morir mañana mismo, entonces "a peso" según lo que vale la carne. Es el valor de liquidación o realización. Es decir, lo que vale una vaca muerta.
  • Precio de compra más lo que hemos invertido en ella. Criterio de coste. Si la vaca es criada por el ganadero se suma el consumo de la leche de cría. Ojo, según este criterio mi perro o mi coche "vale" mucho...r
  • Lo que han pagado otros por vacas similares en la feria de ganado. Es el método comparativo.
  • Según la leche que nos da. Por ejemplo, "la vaca Patricia" da 45 litros al día (http://www.eldiariomontanes.es/v/20120506/cantabria/patricia-piden-euros-20120506.html) tasada en 100.000€. Después de restar los pagos se calculan los flujos de caja futuros y se actualizan para obtener el VAN.

Apartados:


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Puedes descargar la hoja de cálculo con los ejemplos que veremos en teoría -> [09-Valoracion.xlsx]. A modo de aperitivo, porque en la clase de prácticas se amplía mucho más.

Veamos antes el Caso "El Corte Ingles" wiki.

aValoración de El Corte Inglés: ¿5.000 millones de euros o 14.000?


El Corte Inglés tuvo un conflicto judicial con un grupo de accionistas que quiso vender su participación. Un sobrino del fundador, Ramón Areces, presentó una demanda civil contra la empresa al no estar de acuerdo con la valoración de su parte realizada por la propia compañía.

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El demandante, César Carlos Areces, solicitó la venta de su 0,67% del capital y pedía 194,6 euros por título, es decir 98 millones de euros. El problema surge porque, según los estatutos de la empresa, los accionistas que abandonen el grupo deberán revender su paquete accionarial a la propia compañía. El Corte Inglés quería comprarlas de acuerdo con el valor recogido en los libros de contabilidad. El Valor teórico contable se calcula como (activos - deudas)/número de acciones y daba un valor a su participación de 40 millones de euros. Pero los abogados de la acusación presentaron un informe de la consultora Interbrand que valoró la marca en 1.600 millones de euros. Además consideraron que en los 5.000 millones del valor teórico contable establecido por los auditores de la empresa no se incluía el valor real de los inmuebles. Según los peritos del demandante, utilizando la metodología de flujos de caja actualizados, el valor ascendía a 14.000 millones de euros.


  • El valor nominal es el valor de las acciones en el momento de emisión, resultado de dividir el capital de una sociedad por el número de acciones de la misma. Es 6 euros por acción [3 millones de euros]
  • El Corte inglés ofrecía 74,93 euros [40 millones de euros]
  • El demandante solicitaba: 194,6 euros [98 millones de euros]

Veamos el resultado:

Todo ello nos muestra que hay muchos métodos de valoración y que la lección de hoy trata sobre un tema importante. A lo largo de estas lecciones ya hemos hablado de la diferencia entre valor y precio: tu anillo de boda o un recuerdo familiar para ti tiene un gran valor. Pero para mi, solo es oro. El Tribunal Constitucional, en su sentencia 194/2000, de 19 de julio de 2000, afirma que "hay tantos valores reales como peritos", ya que “la tarea de comprobar el ‘valor real’ de los bienes y derechos, lejos de arrojar una cifra exacta, incontrovertible o, al menos, previsible dentro de un margen razonable, normalmente dará lugar a tantos resultados como peritos la lleven a cabo”.

¿Para qué valorar una empresa?

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¿Por donde empezar?

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Veremos que existen muchos métodos. Como mínimo habría que considerar los siguientes aspectos:

En el ejemplo de la valoración de la vaca hemos visto que existían varios métodos de valoración. Podemos agrupar los métodos según varios criterios, una clasificación frecuente es:

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2)
Valor nominal

Valor nominal de las acciones. La acción es un título representativo del capital de una empresa. Las acciones se emiten con un valor nominal que resulta de dividir el capital de una sociedad por el número de acciones de la misma. La imagen muestra una acción antigua, de la Sociedad General de Ferrocarriles Vasco-Asturiana, de cuatrocientas pesetas de valor nominal, obtenida de la web Accionesantiguas.es. Ver, por ejemplo, Inditex [https://es.investing.com/equities/inditex-balance-sheet].

Serviría para cuando la empresa acaba de nacer. Pero no es el valor real de una empresa. Hemos visto que en "El Corte Inglés" lo consideraban porque daba un valor de la empresa muy bajo, que es lo que les interesaba al comprador. Aunque no sirve para valorar una empresa, el valor nominal de las acciones sí que tiene importancia por ejemplo para ejercer el derecho al voto en una empresa o determinar los dividendos que le corresponden.


3)
Valor contable

Es el Patrimonio Neto de la contabilidad o valor en libros. Recordemos el balance de nuestra empresa de sombreros.

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Como sabemos, no hay que confundir el Valor Contable con el Total del Activo, de la misma forma que cuando vemos a una persona que vive en una buena casa y tiene un cochazo, no debemos pensar que es rico. Puede que viva en la casa de alquiler y que del coche solo haya pagado la entrada. Podemos obtener el Valor Contable de dos formas, o bien como la suma de los elementos que componen el Patrimonio Neto, que da 12.000€ o bien restando al Activo Total (17.000€) el Pasivo (5.000€), que son las deudas. La resta también sale 12.000€. En el ejemplo anterior, si a los bienes del presunto millonario le restamos el valor de sus deudas igual nos llevamos una sorpresa.

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Pero además el objetivo de la contabilidad no es proporcionar un dato que sirva para "valoración de empresa". Presenta algunos problemas:


4)
Valor contable ajustado

Dado que el objetivo de la contabilidad no es realizar una valoración de empresas, podemos tratar de ajustar el valor contable, para hacerlo más real. Por ejemplo, obteniendo los precios de mercado. Sigamos con nuestro ejemplo:

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En resumen, que el activo ha pasado de 17.000€ a 15.000€. Y el Valor Contable Ajustado, como diferencia entre el Activo Total "Real" y las deudas pasa de 12.000 a (10.000 - 5.000) = 5.000. Este método puede ser adecuado si la empresa es de reciente creación y sin duda es mejor que el mero valor contable. Pero está orientado al pasado ya no tiene en cuenta las expectativas de crecimiento y beneficios de la empresa.

 


5)
Valor de liquidación

Cuando estudiamos el criterio de liquidez ya estudiamos el valor de liquidación, que es otra aproximación al valor de una empresa y es el valor que resulta de liquidar todos los activos y pasivos de la empresa. Es decir, ¿cuanto nos darían por los activos de la empresa si echa la persiana? Para calcularlo, los activos se valoran a valor de venta, se deducen los pasivos e incluso se consideran los costes de salir del negocio, como los de despedir al personal, devolver las subvenciones o incumplir los contratos.

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aValor de liquidación como técnica de valoración bursátil

Cuando estudiamos el criterio de liquidez aprendimos a calcular el valor de liquidación de una empresa. Calcular el valor de liquidación nos da el suelo posible de una inversión. Muchos inversores bursátiles, calculan el valor de liquidación de las compañías, y lo comparan con la cotización (lo que vale en bolsa). Mientras sea mayor mantienen dicha empresa en su cartera de acciones: es una forma de tener el máximo riesgo (que quiebre la empresa) bajo control. Es algo conocido desde el libro pionero de Benjamin Graham y David L. Dodd "Security Analysis", de 1934 [está en la biblioteca]. En el caso de las inversiones bursátiles este método se denomina "cigar butt" (colilla), acuñado por el famoso inversor Warren Buffett , porque es como una colilla en la calle, que no es gran cosa, pero al menos es gratis. Se trata de identificar empresas que no son maravillosas, pero cuya cotización sea muy inferior al valor de liquidación, ya que tarde o temprano subirán en bolsa.

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Estos autores son partidarios de estudiar de forma meticulosa las empresas antes de invertir en bolsa. Al fin y al cabo vas a ser copropietario. La metáfora que emplean en su libro es imaginar que cada día llega el "Señor Mercado" a tratar de venderte un trozo de su empresa. Curiosamente cada mañana te ofrece un precio diferente (la cotización) pero tu no tienes que estar pensando en ello sino en si es un buen negocio donde invertir y no estar a los caprichos de si hoy vale 20 o mañana 32. Distinguen entre inversores y especuladores y dentro de los inversores, aquellos pasivos -que compran pensando solo en plazos muy largos- y aquellos activos.

Para llegar al valor de liquidación de cada componente del balance se toman los valores y se ajustan, aplicando un porcentaje de correción. Por ejemplo:

  • a la tesorería se le aplica el 100% ya que es un dinero que está en la caja.
  • a las cuentas a cobrar se les aplica un 85% del valor que muestran en el balance, para tener en cuenta algunos incobrables.
  • a los activos fijos se les puede aplicar un 25% porque se van a tener que vender mucho mas barato de lo que refleja el balance.
  • a las existencias se les puede aplicar un 50% porque se tendrán que malvender.

Una vez calculado el valor de liquidación lo comparamos con el valor en bolsa. Se trata de identificar empresas que coticen a menos de su valor de liquidación, de forma que en el peor de los casos, tras liquidar la empresa el accionista recupere su inversión con creces.

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Veamos el caso Meade Instruments (http://meade.com), un fabricante de telescopios de muy alta calidad y con gran reputación entre los aficionados a la astronomía, que no supo adaptarse a lo digital. Su valor en bolsa era muy bajo y con pérdidas, pero algunos de sus activos eran muy valiosos, incluida la marca. Sunny Electronic Co la compró en octubre de 2013. En la figura se aprecia como sube la cotización en esa fecha. Durante un periodo de tiempo fue un claro cigar butt.

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Veamos otro ejemplo en (http://www.empresores.com/foros/156828-post1.html). Más ejemplos en (http://www.rankia.com/blog/acciones-valor/489596-infosonics-corp-inversion-colilla-graham).


6)
Valor sustancial o going concern

También se llama valor de reposición de los activos. El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas condiciones. Aunque hay varias definiciones de valor sustancial en general se suelen considerar solo los bienes de explotación, es decir, la sustancia del negocio. Al calcular el valor sustancial la idea que subyace es que vamos a continuar el negocio. Por esto también se le llama going concern. Para calcular el valor sustancial partimos de la hipótesis de que la empresa va a seguir operando (se llama "principio de empresa en funcionamiento"), lo contrario que cuando calculamos el valor de liquidación.

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En ocasiones, el valor de liquidación y el valor sustancial son muy diferentes. Imagina un ganadero que va a jubilarse. Tiene una granja e instalaciones (máquinas de ordeño automático, alarmas y sensores, comederos, etc.).

a La Q de Tobin. Valor de mercado y valor de reposición


Recordemos el ejemplo que ya vimos de la bolsa, comparando el valor de mercado (capitalización bursátil) con el valor en libros (valor contable). El economista James Tobin (http://en.wikipedia.org/wiki/Tobin's_q) propuso un indicador similar conocido como Q de Tobin, que se calcula dividiendo el valor de mercado de la empresa entre el valor de reposición. Es decir, compara lo que vale la empresa en un momento del tiempo según el mercado bursátil con respecto a lo que costaría instalar de nuevo todos los activos de que dispone la empresa.

  • Valores superiores a 1 podrían suponer sobrevaloración, ya que podría crearse una empresa como esa pero a un coste menor de lo que vale en el mercado.
  • Si el valor de la Q es 1, ello significa que los accionistas valoran la empresa exactamente por el coste de reposición de sus activos.
  • Una Q de Tobin menor que 1, se interpreta como que la empresa está siendo devaluada por los inversores, que no la aprecian en su justa medida.

Como es difícil calcular el valor de reposición de los activos, en la práctica es frecuente tomar simplemente el valor contable, ratio que tenemos disponible en muchos portales financieros. Para el caso de los Estados Unidos, la Reserva Federal suministra el dato, en (http://www.federalreserve.gov/RELEASES/Z1/current/z1.pdf). El numerador es la línea 35 "Market Value of Equities Outstanding" y el denominador lo encontramos en la línea 32 "Net Worth". Como vemos el ratio oscila entre 0,3 y 1,64. Hemos obtenido el gráfico de aquí (http://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/Q-Ratio-and-Market-Valuation.php).


EJERCICIO:
Podemos encontrar varios ratios de valoración, como el ratio valor de mercado a valor en libros:

¿Cuál es más elevado?

 


7)
Métodos comparativos o múltiplos

Se trata de comparar la empresa con otras empresas parecidas, de las que conocemos su valor. Es como valorar tu piso, lo primero que haces es averiguar a cuanto han vendido el piso de algún vecino. Veamos, a modo de ejemplo, los precios de los garajes al lado de la Facultad en el portal Idealista (http://www.idealista.com/venta-garajes/zaragoza/centro/doctor-cerrada/).

Pero las plazas de garaje son todas bastante parecidas. Un piso es más complicado, porque además de la zona y los metros, depende del número de habitaciones, cuartos de baño, la antigüedad, si es exterior y otros factores. Lo que haríamos es compararlo con pisos de la misma calle y que tengan características parecidas. Y luego, según el tamaño, aplicar algún tipo de proporción.

a¿Cuanto vale tu piso?


Cuando compramos o heredamos un piso hay que pagar impuestos. La base imponible del impuesto es el "valor real", no lo que has pagado por el piso. El Gobierno de Aragón desarrolló una aplicación que permite obtener e imprimir un informe de valoración de bienes inmuebles, aplicando la Metodología de Precios Medios de Mercado, con el objeto de facilitar la confección de autoliquidaciones presentadas ante la Administración Tributaria de la Comunidad Autónoma de Aragón. Valoración Bienes Inmuebles DGA (https://aplicaciones.aragon.es/valorgam).

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EJERCICIO:
Busca un piso al lado de la facultad ¿cuánto vale según la DGA?

¿Y para las empresas?

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Una web de compra venta de empresas internacional es Bizbuysell.com (http://www.bizbuysell.com) o en España Bizalia.com (http://www.bizalia.com/vender-empresa/seleccione-el-sector?soort=1). Tiene un buscador en el que podemos encontrar miles de empresas a la venta y lo que piden. Podemos seleccionar una empresa para ver los datos que tienen.

La información puede provenir de dos fuentes:

Y en cuanto a los métodos comparativos o de los números múltiplos básicamente consisten en hacer una regla de tres.

Es decir, se aplica la fórmula: Valor empresa = m * Resultado de Explotación o bien Valor empresa = m * Ventas o Valor empresa = m * Una variable importante

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A m se le llama "multiplicador". Para calcular m tenemos que disponer de una base de datos con un número suficiente de transacciones y comprobar que se cumple dicha proporción. Además se deben tomar valores promedio (media y mediana) además del máximo y mínimo. En general se suele tomar la mediana ya que es el estadístico que mejor se comporta ante la presencia de valores extremos. En algunos sectores muy homogéneos este es un método bastante popular. A modo de ejemplo, en las farmacias es frecuente que m sea 2 y la variable son las ventas anuales. Es decir, si una farmacia vende 1 millón de euros al año su precio de mercado rondaría los 2 millones de euros. Este método presenta como ventaja su sencillez y cierta capacidad para ser utilizado en comparaciones internacionales. Pero no contempla factores como la evolución de la empresa o su crecimiento. Para utilizar las ventas como medida de la actividad de la empresa solo puede hacerse dentro de cada sector, ya que en otro caso los márgenes pueden ser muy diferentes. Además de las ventas, el resultado de explotación o el beneficio del ejercicio se pueden tomar variables específicas de cada sector, como:

En ocasiones tenemos empresas que van a salir a bolsa y queremos valorarlas. En El País (http://elpais.com/tag/opv_oferta_publica_venta/a) podemos obtener información sobre las empresas que salen a bolsa (OPV), es decir Oferta Pública de Venta de acciones o en inglés IPO (Initial Public Offering). Una manera es compararlas con empresas que ya cotizan. Veamos algunos ejemplos.

aComparar con empresas que cotizan en bolsa ¿Cuánto vale Mango?


En ocasiones es posible comparar una empresa con otras que cotizan en bolsa, y de las que sabemos su capitalización bursátil, es decir lo que vale la empresa según el mercado. Por ejemplo, si queremos tener una idea aproximada del valor de empresas del sector textil, como Mango podemos compararla con otras que coticen en bolsa, como Inditex. Necesitamos saber el resultado de explotación de Mango e Inditex. Podemos obtenerlos en la base de datos SABI (http://ciberconta.unizar.es/sabi). También necesitamos saber cuánto vale en bolsa Inditex. Ese dato es la capitalización bursátil o market capitalization y está disponible en la agencia Reuters o en Investing.

Haciendo una regla de tres se puede estimar cuanto valdría en bolsa Mango. Ponemos los datos en millones de euros.

  • Si Inditex vale en bolsa 67.319 millones de euros y su Resultado de Explotación son 1.496 millones de euros, Mango, que no cotiza en bolsa y tiene un Resultado de Explotación de 110 millones de euros, podría valer 4.950 millones de euros si sale a la bolsa. En este caso el multiplicador m es una especie de PER, el ratio bursátil que se obtenía al dividir la capitalización entre el beneficio, solo que el en el PER se calcula con el Resultado del Ejercicio y aquí es el Resultado de Explotación.

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Algunas precauciones a tener en cuenta al aplicar este método:

  • No sería correcto estimar con una sola empresa (Inditex), como mínimo sería necesario contar con 10 empresas similares. Otra empresa con la que comparar sería H&M Hennes & Mauritz AB (http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=HMb.ST). Esta empresa cotiza en Estocolmo, así que los datos están en coronas suecas.
  • Las empresas debe realizar la misma actividad y tener un mix de negocio similar. Si una está especializada en ropa muy cara, de lujo y la otra es low cost, los márgenes serán muy distintos y comparar las ventas no tiene sentido.
  • Mejor si tienen tamaños similares, posición competitiva parecida y mismo crecimiento.
  • Éste es solo uno de los métodos posibles de valoración.

EJERCICIO: Busca otras empresas textiles, como Desigual, Cortefiel, Pepe Jeans o Mayoral. En el caso de Desigual, la empresa se llama Abasic S.L. Aquí hay otras (http://www.expansion.com/empresas-de/industria-textil/) y estima lo que valdrían si cotizaran en bolsa, siguiendo este método. Lee sobre la valoración de Tous (http://www.elconfidencial.com/empresas/2015-03-10/louis-vuitton-negocia-la-compra-de-una-participacion-en-tous-valorada-en-500-millones_725064/) ¿Cuál es en este caso el multiplicador?

Vamos ahora con clubes de fútbol.

a¿Cuánto vale el Real Madrid o el Barça?


Ni el Real Madrid Club de Fútbol ni el Fútbol Club Barcelona cotizan en bolsa, ni siquiera son Sociedades Anónimas Deportivas, como la mayoría de los clubes de fútbol sino que pertenecen a los socios. ¿Cuánto valen?

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Podemos utilizar varios métodos. Uno sería comparar con empresas que cotizan, por ejemplo:

Conociendo los ingresos, beneficios, deuda y la cotización de estas entidades, haciendo una regla de tres se puede estimar cuanto valdría en bolsa el Real Madrid y el Barcelona. En este caso los analistas suelen tomar la cifra de Beneficio de Explotación y multiplicarlo por una cantidad que muchos estiman próxima a 8. Aquí están las cuentas anuales:

Puedes leer:

Algunos aspectos a tener en cuenta:

  • Tradicionalmente muchos clubes de fútbol han obtenido importantes ingresos extraordinarios por operaciones inmobiliarias por lo que sería interesante conocer la situación del patrimonio inmobiliario.
  • Ambos clubes tienen un potencial mayor que otros por el valor de su marca.
  • Este es solo uno de los métodos posibles de valoración.

EJERCICIO:
Busca las cuentas anuales y cotización de varios clubes de fútbol y a partir de la información contable del Real Madrid y Barcelona estima lo que valdrían si cotizaran en bolsa, siguiendo este método.

Otro caso especial son las empresas de Internet. Muchas veces no tienen beneficios ni apenas ingresos. El comparador es el número de usuarios. Si por esta empresa con tantos usuarios se pagó tanto dinero, esta otra valdrá tanto. Por ejemplo en el caso concreto de un blog de éxito en Internet el dato relevante podría ser el número de visitantes que acceden a leerlo cada día.

aEl caso de las empresas de Internet


Muchas empresas de Internet no tienen beneficios e incluso sus ventas son irrelevantes. En este sector se utilizan mucho las web metrics –que incluyen indicadores como el número de visitantes a las páginas web de la empresa, las páginas vistas, los "me gusta" en Facebook o el tiempo de permanencia del visitante, entre otros,- como factor importante que justificaría, no sólo las ventas y beneficios futuros sino su cotización bursátil. Su importancia se exageró, llegando a pagarse cifras astronómicas por empresas basándose en cálculos sobre el número de visitas a la página web. Pero no siempre esos visitantes se convertían en clientes ni esas visitas en ventas. Tuenti se valoró en septiembre de 2008 en 55 millones de euros, es decir, a 28 € cada usuario registrado. En febrero de 2010, Google adquiere la red social Aardvark con 90.000 usuarios por 36 millones de euros. En febrero de 2011 AOL adquiere la red de blogs Huffingtonpost.com por 219 millones de dólares. Tiene 25 millones de visitantes e ingresos de 22 millones de dólares. En febrero 2014 Facebook compró WhatsApp por 13.800 millones de dólares. En noviembre de 2013 Facebook no consigue comprar la red social Snapchat por 3.000 millones dólares, cuyos usuarios (millennials) suben 400 millones de fotos y vídeos al día, bastantes de ellas subidas de tono y en febrero de 2017 sale en bolsa y vale 22.000 millones de dólares [https://www.google.com/finance?q=NYSE%3ASNAP&fstype=ii&ei=0Kv0WKnDAYm_U9vCiNAE].

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Buysellwebsite.com (https://buysellwebsite.com/awpcp/browse-categories/) incluye los precios de muchos sitios web que están a la venta, en función del número de páginas visitadas. En España la cifra de visitantes a muchos portales de Internet puede consultarse en OJD (http://www.ojdinteractiva.es/ultimos-medios-auditados.php). Muchas empresas de Internet sí que ganan dinero, aunque al ser empresas todavía en crecimiento, los múltiplos son altos. Esto significa que los inversores valoran mucho estas empresas, aunque tengan pocos beneficios. Veamos en Eleconomista (http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/...).

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EJERCICIO: Busque la evolución de la cifra de visitantes de Diario del AltoAragón. [http://www.ojdinteractiva.es/medios-digitales/diario-del-altoaragon-evolucion-audiencia/totales/anual/30/trafico-global/].

 

aMétodos empíricos "a ojo" y más científicos.
En (http://boss.blogs.nytimes.com/2010/07/15/determining-your-companys-value-multiples-and-rules-of-thumb/) y en pág 13 de (http://www.iese.edu/research/pdfs/di-0771.pdf) citan algunos otros métodos empíricos que se usan en sectores puntuales. Algunos ejemplos en Bizequity (https://www.bizequity.com/). El libro de referencia para los seguidores de esta forma de valorar es Business Reference Guide (http://businessreferenceguide.com) que contiene cientos de reglas "a ojo" como:
  • "El valor de una empresa de servicios de contabilidad está entre el 100% y 125% de su facturación anual más el valor de sus inventarios" (http://businessreferenceguide.com/wp-content/uploads/2012/07/accounting-firmscpas-2.pdf)
  • O bien, "El valor de una empresa de servicios de contabilidad está entre 3 y 4 veces el beneficio de explotación".
  • Para "un parque eólico, el valor ronda 10 veces el beneficio de explotación"
  • Para "una tienda de recambios de automóviles el valor se aproxima al 40% de las ventas anuales, más el valor del inventario".

Puestos a aplicar métodos empíricos, siempre es más deseable contar con una buena base de datos, con un conjunto amplio de empresas y de variables y aplicar modelos estadísticos, que sean capaces de determinar con mayor exactitud el valor de la empresa. Suelen aplicarse técnicas estadísticas como la regresión o los modelos de redes neuronales artificiales, ampliamente aplicados en el reconocimiento de patrones. Veamos un ejemplo de uno de estos modelos, en los que un experto plantea que el valor de la empresa es una función que depende de sus ventas, beneficios, el número de empleados, el crecimiento del PIB y otros factores.

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A partir de una base de datos con un número importante de empresas de las que se conoce su precio (cotización bursátil o poque ha habido una venta) y tras aplicar rigurosamente los métodos econométricos que permiten seleccionar las variables relevantes se obtendría un modelo parsimonioso (h con pocas variables que sean las importantes) en el que introduciendo los datos de la empresa que queremos valorar se obtenga el valor estimado.


8)
Descuento de flujos

Este método consiste en obtener el valor actualizado de las rentas futuras que va a generar esa empresa. En la siguiente imagen vemos el proceso que supone aplicar este método, que pasa en primer lugar por analizar la información financiera y no financiera de la empresa, así como del sector.

Esto supone:

Desde un punto de vista teórico es el método correcto. Sin embargo el problema es realizar las estimaciones, ya que finalmente está basado en hipótesis sobre el crecimiento de la compañía, como por ejemplo los cobros por las ventas o los pagos que se harán a los empleados.

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En otros temas de la asignatura la tasa de descuento usada era un tipo de interés conocido, por ejemplo en el descuento de efectos bancarios. En otros apartados hemos considerado el riesgo y lo introducíamos en forma de prima de riesgo que sumábamos al tipo de interés libre de riesgo. Como tipo de interés libre de riesgo tomaremos la rentabilidad o TIR que proporcionan bonos del Estado -por considerarse libre de riesgo- a largo plazo, con una duración similar a la de los flujos de caja estimados. Si estamos valorando empresas, las empresas tienen riesgo y además, su nivel de riesgo es distinto. Es distinto invertir en una empresa consolidada, con un flujo de caja muy estable, que invertir en una empresa nueva o de un sector muy dinámico. Por tanto la determinación de la tasa a la que descontaremos es un aspecto clave.
aPrincipio de devengo vs principio de caja

Antes de explicar nada veamos un ejemplo sobre tortillas de patata. A partir de los mismos ingredientes (huevos, patata, cebolla y aceite de oliva) podemos optar por una tortilla española clásica o una tortilla de patata deconstruida, popularizada por Ferrán Adriá aunque en origen es de Marc Singla.

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Uno de los principios contables es el llamado Principio de Devengo, que dice que "la imputación de ingresos y gastos deberá hacerse en función de la corriente real de bienes y servicios que los mismos representan y con independencia del momento en que se produzca la corriente monetaria o financiera derivada de ellos". Por contra, el Principio de Caja consiste en imputar los ingresos y los gastos, no cuando se realizan las operaciones, sino a medida que se realizan los pagos o los cobros. Lo más sencillo es pensar en términos de caja, pero el principio de devengo, más refinado, es muy útil. Veamos un ejemplo:

1) Un agricultor cosecha el maíz hacia el mes de septiembre, cobrando la cosecha normalmente en diciembre, por ejemplo 60.000€. Pero si llueve en septiembre, puede demorarse la cosecha hasta que el terreno esté practicable, por ejemplo en noviembre. En ese caso el cobro será en enero. Es posible que un año natural cobre dos cosechas (120.000€) y otro año nada. Desde el punto de vista del criterio de caja los cobros han sido 120.000€ un año y al año siguiente 0€. Aplicando el principio del devengo son 60.000€ cada año, que suena más razonable. Desde el punto de vista fiscal, también es más adecuado pagar impuestos de acuerdo con la cosecha y no con el año natural.

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2) Igualmente pasa con las inversiones. Si el agricultor compra una máquina al contado por valor de 20.000€, desde el punto de vista del criterio de caja se anota ese pago y ya está. Pero dado que la máquina puede durar 10 años, parece razonable que se impute 2.000€ cada ejercicio, es lo que se denomina la amortización. De lo contrario un año parecería que el beneficio es muy bajo. Es otro ejemplo de aplicación del principio del devengo, ya que sin que exista realmente una salida de dinero, contabilizamos la pérdida de  valor correspondiente al ejercicio.

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Como vemos, el principio del devengo es muy útil. Pero para descontar los flujos de caja nos causa problemas. Realmente lo que ha pasado es que el dinero ha llegado en enero y diciembre y si lo metemos en el banco nos empezará a dar intereses desde esa fecha. Lo mismo pasa con la amortización: no es una salida de caja anual, es un "invento" contable que ha permitido alisar el beneficio. Pero lo que realmente ha sucedido es que hemos hecho un pago por el precio de la máquina (los 100.000€) en una fecha concreta.

Entonces, todas las molestias que se ha tomado el contable de la empresa para aplicar estos principios contables, a efectos de la valoración de empresas nos están distorsionando los flujos de caja y habrá que hacer una serie de ajustes, estamos deconstruyendo la contabilidad realizada mediante el criterio del devengo para obtener los flujos de caja.

En cuanto a los Flujos de Caja que vamos a descontar, podríamos pensar en varias posibilidades. Una posibilidad sería descontar los beneficios futuros. Pero lo que se descuenta son entradas y salidas de dinero y, como hemos visto, el beneficio contable es una magnitud calculada según el principio del devengo y además está sometida a criterios que tienen cierto grado de discrecionalidad como las amortizaciones. Por ello viene siendo habitual calcular el llamado Flujo Libre de Caja (Free Cash Flow o FCC).

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Para calcular el Flujo de Caja Libre, se parte del beneficio antes de intereses e impuestos.

A este beneficio:

En cuanto a la tasa a la que descontamos hemos dicho que es habitual utilizar el Coste Ponderado de los Recursos (Weighted Average Cost Of Capital o WACC) y hay que distinguir entre el coste de la deuda y el coste de los recursos propios y ponderarlo según la cantidad de deuda y de recursos propios que tenemos.

El siguiente ejemplo, tomado del libro "Valoración de Empresas: Teoría y Casos Prácticos: Aplicaciones al Sector Agroalimentario", de Ramón Alonso y Aurelio Villa muestra los resultados de aplicar los diversos métodos a la misma empresa, Campofrío (http://www.campofrio.es). Como podemos apreciar existe una gran disparidad.

aPara seguir aprendiendo


Pablo Fernández. Métodos de Valoración de Empresas (http://www.iese.edu/research/pdfs/di-0771.pdf) y "Valoración de Empresas por Descuento de Flujos: lo Fundamental y las Complicaciones Innecesarias" (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2089397) y sobre el método de los comparables (http://webprofesores.iese.edu/PabloFERNANDEZ/docs/FN-0462.pdf).

Métodos clásicos de valoración de empresas (http://www.aedem-virtual.com/articulos/iedee/v07/073049.pdf) de María del Carmen Valls.

Cálculo del Flujo Libre de Caja (http://www.javeriana.edu.co/decisiones/libro_on_line/capitulo6flujos.pdf) y (http://pablogarciaestevez.com/Los%20Flujos%20de%20Caja%20Libres.pdf).

Lasbolsadevalores.com (http://www.lasbolsasdevalores.com/analisis-fundamental/valoracion.htm)

Profesor Aswath Damodaran (http://people.stern.nyu.edu/adamodar/)

 

Ir a CiberContaCitar como: Serrano Cinca C. (2017): "Lecciones de Finanzas", [en línea] 5campus.org <http://www.5campus.org/ifinanzas> [y añadir fecha consulta] Inicio leccion
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